过去十年，私募股权行业取得了空前的成功。募资、投资和分配都是史上最活跃的时期。

自全球金融危机以后，私募股权独特的价值创造模型和丰厚的回报一直吸引着投资者。资本供给增长迅速使私募股权市场不断扩大，大型基金甚至超大型基金相继涌现。持续高企的待投资金加上相对较低的债务成本促成多笔大型交易。

文/ 宜信财富海外私募股权母基金团队

此外，互联网和移动设备的普及推动数字技术颠覆线下和实体市场。创业成本大幅降低，新兴公司逐渐取代旧行业领袖的领导地位，为风投行业创造了大量的投资机会。非传统投资者的参与也为初创企业的后续轮次融资提供了大量资金。

进入2019年，在中美贸易争端和英国脱欧等因素的影响下，私募股权募资活动依然保持稳健。由于私募股权具有显著的抗周期效应，投资者继续将资金分配到私募股权资产类别当中。创新高的待投资金和激烈的竞争推动全球资产估值到历史高位。多数基金管理人观望情绪浓厚，使私募股权的投资节奏有所放缓。另一方面，虽然风投活动自2018年的高峰后有所回落，但仍保持强劲态势。

展望2020年，鉴于宏观经济的不确定性预计将持续，宜信财富海外私募股权母基金将采取 “守正出奇，布局未来”的策略，在保持多元化均衡配置的前提下，积极应对市场变化，继续探索新机遇：

第一，重点关注中小型市场的基金，因中小型市场竞争较少，估值相对较低，并且有更大的业务提升空间；

第二，重点关注具有特定行业专长的基金，此类基金通过专业行业知识，能更准确地判断公司的潜力，并能通过行业资源全方位协助被投公司成长；

第三，聚焦防御性行业，例如消费必需品、医疗保健等，这些行业与整体经济的普遍走势关联性较低，能有效对抗增大的经济衰退风险；

第四，选择性投资特殊情况基金，此类基金专注于投资陷入困境但基本面良好、有望改善的企业，因此估值一般较合理；

第五，投资于早期的风投基金，聚焦企业软件、健康科技、人工智能及自动化技术等领域，紧跟全球技术发展趋势；

第六，加大对跟投的配置，更加积极地筛选投资标的、掌控投资节奏及管理被投公司。

私募股权募资活动维持稳健

进入2019年，在中美贸易争端和英国脱欧等因素的影响下，私募股权募资活动依然保持稳健。Preqin数据显示，在2019年前三个季度，全球私募股权的总募集金额为4170亿美元，远远超过了去年同期的3450亿美元（图表1）。同时，2019年的季度募集金额稳步上升。仅在2019年第3季度，全球私募股权的总募集金额为1630亿美元，比上一季度的1380亿美元高出18%（图表 58）。然而，完成募集的基金数量却从第2季度的319支下降至第3季度的260支，使2019年第3季度成为近五年来完成募集的基金数量最少的一个季度。我们观察到资本继续集中在少数的大型基金中。

资本继续流向少数的大型基金

在充满不确定性的大环境下，投资者纷纷涌向受历史验证的大型基金管理人。在2019年第3季度完成募集的基金当中，规模最大的10支基金已占去当季总募集金额的77%，包括260亿美元的黑石第8期旗舰基金（有史以来规模最大的并购基金）和160亿美元的Vista Equity Partners第7期基金。这预示长期趋势将倾向于基金规模继续扩大。

图表 58：2019年私募股权募资活动保持稳健

全年的募资走向依然良好

尽管2019年第3季度完成募集的基金数量有所下降，但是从整体来看2019年全年的募资走向依然良好。2019年截至9月底完成募集的基金当中，有56%的平均募资时间在1年以内，相较2018年的49%的有所提升。而平均募资时间在6个月以内的更占了34%，和2018年的26%相比上涨了8个百分点。随着越来越多的投资者更偏向于选择经验丰富的基金管理人，大型的优质基金通常超额认购并能迅速完成募资活动，而新晋的小型基金则面临更加严峻的募资环境。

投资者对私募股权资产的强烈需求推动待投资金继续上涨 私募股权较强的抗周期能力继续吸引投资者

私募股权的模型已经证明了其能在经济下行时提供很强的保护能力。根据PitchBook的报告指出，在2018年最后一个季度，当市场持续波动而标准普尔500指数下跌超过10%时，私募股权基金的季度回报（期限IRR）仅在负1%以内，并且是自2011年第3季度以来唯一一个录得负回报的季度。从长远来看，私募股权具有显著的抗周期效应，因此投资者继续将资金分配到私募股权当中。

图表 59：投资者继续将资金分配到私募股权

待投资金继续上涨

Preqin在2019年6月进行的一项调查显示，有87%的投资者表示将在来年增加或保持他们对私募股权资产类别的配置占比（图表 59）。资金不断流入，加上整体投资节奏放缓，使得私募股权的待投资金继续增加。根据AlpInvest Partners提供的数据，截至2019年9月底，全球私募股权的待投资金达到1.4万亿美元，且超过一半的待投资金来自于并购基金的新增募资额。按照目前私募股权的投资速度，在其他条件不变的情况下，待投资金要用近5年时间才能消耗现水平的75%。

私募股权投资节奏有所放缓 投资环境更具挑战性

经历了强劲的2018年之后，由于2019年经济和地缘政治的不确定性加剧，投资环境变得更具挑战性，全球私募股权并购交易的势头在年初有所放缓。2019年前三个季度的私募股权并购交易数量分别低于2018年同期的数值。另一方面，2019年第2季度的并购总交易价值更是自2014年以来的第二低，只有770亿美元。然而，总交易价值在第3季度有所反弹。2019年第3季度，全球共有1150笔私募股权并购交易，总交易价值达到860亿美元（图表 60）。

图表 60：年初至今的私募股权投资节奏有所放缓

从放缓的投资节奏可以看出，多数基金管理人观望情绪浓厚，在项目筛选和投资方面更为谨慎。虽然2019年前三个季度私募股权并购交易的数量和总价值不及去年的高峰，但仍维持在健康的水平。

并购交易的估值水平持续高企 近期的平均购买价格倍数是有记录以来最高

私募股权并购活动的放缓可归因于持续高企的估值，偏高的资产价格影响了基金管理人对于投资的积极性。当手中的资金不断增加，而优质标的数量有限，激烈的竞争进一步将资产价格推向更高点。AlpInvest Partners发表的报告指出，在2019年第3季度，美国和欧洲的平均购买价格倍数分别为12.9倍和12.5倍EBITDA，是有记录以来的最高季度平均值。即使将统计时间拉长至2019年前三个季度，美国和欧洲的平均购买价格倍数也分别达到11.5倍和10.9倍EBITDA，远远超过了全球金融危机前的水平（图表 61）。

但市场上仍有充分证据显示中型交易的估值水平和大型交易存在明显差距。根据GF Data的报告，在2019年第1季度，美国中型市场的平均购买价格倍数为6.9倍EBITDA。因此，我们现在聚焦中型市场的基金，因中型市场提供了一个更广阔的可投公司范围，竞争较少，估值更合理。

图表 61：市场竞争加剧促使收购价格倍数（连续12个 月EBITDA倍数）不断上涨

并购交易杠杆水平上涨

另一方面，并购交易的杠杆水平也在不断上涨。Ares Management提供的数据显示，从2019年年初至9月底，美国杠杆交易的平均债务倍数为6.0倍EBITDA，这个数值自2009年起已增长了45%。同时，当中有超过75%的交易的债务倍数在5倍EBITDA以上，远高于2008年的53%比例。我们预计企业信贷的增长将会在下一个周期带来可观的不良债权的投资机会。

风投市场投资活动自高峰后有所回落，但仍保持强劲态势

2018年第2季度，风投领域录得自统计以来单季度最高的总交易价值及第二高的交易数量，创下有史以来最活跃的风投活动时期。从那以后，交易数量和交易价值均有所回落。根据Preqin数据显示，在2019年第3季度，全球共有3269笔风投交易，总交易价值达到520亿美元，较去年同期分别下降了24%和27%（图表 62）。尽管2019年全年的风投活动很难超过2018年的高峰值，但投资节奏依然保持强劲态势。

图表 62：风险投资活动继续保持强劲势头

后期轮次融资的估值不断上涨

市场上大量的私募资本使得后期轮融资的竞争继续加剧。非传统参与者的规模往往限制了他们投资于较早期的初创企业，并驱使他们继续追逐接近独角兽的后期初创企业，进一步扩大了“独角兽俱乐部”的规模，也对后期估值带来上行压力。来自PitchBook的数据显示，在2019年前三个季度，美国D轮及以上的风投交易投前估值中位数为4.4亿美元，从2018年的3.5亿美元上涨了26%。在种子期和A轮的风投交易投前估值的上涨速度则较为平缓，分别只上涨了8%和11%。因此，我们会偏重投资早期的风投基金，并对后期轮次的高估值持谨慎态度。

过去十年私募股权市场回顾

在过去十年，私募股权行业取得了空前的成功。募资、投资和分配都是史上最活跃的时期。自全球金融危机以后，私募股权独特的价值创造模型和丰厚的回报一直吸引着投资者。

强劲的募资活动使得私募股权市场的规模不断扩大。根据AlpInvest Partners提供的数据，私募股权总管理资产从2008年年底约1.5万亿美元攀升至2018年年底近2.5万亿美元。然而，私募股权公司的数量在这十年间并没有明显变化，一直维持在4000多家的水平。资本供给增长迅速，使得大型甚至超大型的私募股权基金相继涌现。持续高企的待投资金加上相对较低的债务成本促成多笔大型交易，当中不乏超过100亿美元价值的并购。

数字技术促进风投行业发展

另一方面，互联网和移动设备的普及推动数字技术颠覆线下和实体市场。云基础设施的出现和科技服务的商业化帮助大幅降低创业成本。新兴公司逐渐取代旧行业领袖的领导地位，各行业中的“变革”为风投基金管理人提供大量的投资机会。同时，主权基金、对冲基金等非传统投资者的参与，以及软银愿景基金等超大型风投基金，都为初创企业的后续轮次融资提供了大量资金。此外，除了常见的并购、风投等投资模式，私募市场在近十年间还兴起了私募债权、基建和社会影响力等多种类别的专项基金。

未来十年趋势展望 全球人口特征变化持续

展望未来十年，我们预计有两个大型趋势将为私募股权行业带来更多机会。第一，全球人口特征变化持续。根据联合国公布的数据，在2019年全球有超过7亿人在65岁以上，已经超过了所有5岁以下儿童的人数。到2030年，65岁以上的人口将达至近10亿人，而5岁以下儿童的人数仅增加不到100万。世界各地正面临老龄化、出生率低及慢性病患病率上升等问题。这些强劲且长期的趋势会继续推动医疗保健市场的增长。与此同时，人们对医疗服务的质量和效率有更高要求，增强的健康意识将会为该行业创造更多机遇。此外，在经济下行期，医疗行业的高防御性特质将使其继续吸引私募股权投资。由于目前医疗行业高度分散，为了提高规模经济效益及保持竞争力，行业里将会出现更多整合案例。

科技改革创造更多机会

第二，科技改革继续打破现有的商业模式并从多方面改变人们的生活。新技术的采用速度越来越快，创新周期也将越来越短。目前，自动化技术只渗透至工业、物流、建筑等传统行业，但在未来，自动化将扩展至远程手术、商业航空、课堂教育等范畴。牛津经济研究院发表的报告指出，到2030年，机器人将取代多达2000万个工作岗位。因此，人工智能、深度科技、企业科技等能大幅提升运作效率的领域会继续成为风投的热点。为了满足人口增长和经济发展对自然资源的需求，替代能源、微灌溉技术及精准农业等创新科技也会得到更多重视。此外，制药和生物科技的技术性突破也将推动整个生命科学行业的发展，为风投和私募股权市场带来更多投资机会。

另一方面，私募股权市场的商业模式也会迎来更多变化。大型机构将进一步扩展产品类别，例如从专注并购拓展至成长、风投、房地产等领域，甚至推出更多地域和行业的专项基金。同时，在经济疲软的大环境下，能满足组合管理需求和提供流动性的二手份额策略将继续受到投资者青睐，并出现更多创新的交易结构。在2019年，Partners Group和麦格里集团都有底层私募基金进行分拆上市，我们预计在未来会看到更多同类案例。除此以外，收购基金管理人公司的少量股份（GP Stake）、与独立赞助商合作等新兴的投资方式也将在私募市场获得更高关注。

2020年海外私募股权母基金配置策略

“守正出奇，布局未来”

步入2020年，鉴于宏观经济的不确定性和市场波动性预计将持续，对于私募股权投资者而言，继续在各个策略、地域和细分市场建立稳健的投资组合至关重要。因此，宜信财富海外私募股权母基金将采取 “守正出奇，布局未来”的策略，在保持多元化均衡配置的前提下，积极应对市场变化，继续探索新机遇：第一，重点关注中小型市场的基金，因中小型市场竞争较少，估值相对较低，并且有更大的业务提升空间；

第二，重点关注具有特定行业专长的基金，此类基金通过专业行业知识，能更准确地判断公司的潜力，并能通过行业资源全方位协助被投公司成长；

第三，聚焦防御性行业，例如消费必需品、医疗保健等，这些行业与整体经济的普遍走势关联性较低，能有效对抗增大的经济衰退风险；

第四，选择性投资特殊情况基金，此类基金专注于投资陷入困境但基本面良好、有望改善的企业，因此估值一般较合理；

第五，投资于早期的风投基金，聚焦企业软件、健康科技、人工智能及自动化技术等领域，紧跟全球技术发展趋势；

第六，加大对跟投的配置，更加积极地筛选投资标的、掌控投资节奏及管理被投公司。

侧重投资北美和亚洲地区

就各地域而言，我们将继续保持北美地区的投资比重在不超过70%（图表 63）。

图表 63：2020年宜信财富私募股权母基金配置 – 按地区分类

重点关注中小型市场，以及具有特定行业专长的基金

在并购方面，我们会重点关注估值相对合理、运营强大的中小型市场公司。中小型市场提供了一个更广阔的可投公司范围，竞争较小，估值相对较低，因而存在较多通过独有渠道获取的投资机会。与大型规模交易相比，中小型规模交易的负债水平较低，从而能降低投资风险。此外，相对于大型公司而言，中小企业有更大的业务提升空间，较容易实现双位数以上的增长率。

另外，我们也会重点关注具有特定行业专长的基金。此类基金熟悉行业知识，能更准确地判断公司的潜力及公司关键成员的能力。同时，他们也拥有高效的管理团队及专业的运营经验，并能通过生态网络资源全方位协助被投公司成长。

聚焦防御性行业

由于全球步入经济衰退的风险显著增大，我们会聚焦防御性强的行业，例如消费必需品、医疗保健等，这些行业与整体经济的普遍走势关联性较低，即使在经济持续低迷时仍能保持稳定的现金流和良好的收益。

选择性投资特殊情况基金

此外，我们会选择性投资特殊情况基金，此类基金专注于投资陷入困境但基本面良好的企业，并通过管理层变动、企业资本结构调整等方式积极管理被投公司业务，改善运营状况并实现价值。由于该类资产价值通常被低估，因此特殊情况基金能以较合理的估值进行投资。

偏重投资早期的风投基金，紧跟全球技术发展趋势

在风投方面，我们会偏重投资早期的风投基金，侧重北美，中国及以色列地区，选择性投资欧洲地区。由于市场上私募资本充足，后期轮融资的竞争加剧，风投交易的投前估值不断上涨。早期的风投交易估值较低，上升的潜力更高，也能有效躲避估值下调的风险。同时，我们会聚焦企业软件、健康科技、人工智能、自动化技术及机器人技术等领域，紧跟全球技术发展趋势。

专家观点

“寻求在下一轮经济低迷时期获得持续回报的投资者应着眼于对全球GDP增长依赖性较小的行业以及和宏观经济相关性较低的策略上。这意味着要关注那些现金流更多地依赖人口和经济结构变化而不是总需求增长的资产，以及具有反周期属性和更长持有期的投资策略。”

—Jason M. Thomas, 凯雷集团董事总经理兼研究总监

“在基金利率极低的环境下，对收益率的追求继续推动投资者提高对私募股权基金的配置。”

—Peter Cornelius, AlpInvest经济及策略管理合伙人

“在2019年，全球监管、贸易、经济等因素复杂多变。而这些因素在2020年可能将更加清晰、明确，并购活动有望增加。”

—Hernan Cristerna，摩根大通并购全球联席主管

“在风投行业，筛选基金管理人的重要性远远高于其他私募市场领域，因此首席投资官应只专注于和最强大的参与者建立伙伴关系。”

—Henry H. McVey, KKR全球宏观与资产配置首席