文 / 宜信财富资本市场团队

2019年以来，整体风险偏好回升，全球股票市场先扬后抑录得正收益， A股更领涨全球。国内公募、私募股票基金各显身手，大都随市场上涨取得绝对正回报。展望看，A股“赚钱”效应不差（过去30年年化收益13%）、全球估值优势明显（最便宜）、海外机构资金涌入、“科创板”注册制横空出世及打击造假力度空前等正面因素叠加，2020年将迎来结构性“高光”时代。在策略选择上，积极臻选优秀股票策略，在控制波动基础上，分享资本市场带来的战略性稳健超额收益。

债券方面，2019年中国利率债波折前行，信用债利差压缩，预期2020年，配置利率债更具性价比优势。策略上，以利率债为基础配置，兼顾高等级信用债策略交易机会，提高债券组合的投资绩效。

量化方面，2019年因交易量和波动率上升创造了有利环境，但全年“黑天鹅”事件频现也施加了不少扰动。预期2020年，全球波动性增大，量化商品CTA策略具更多获利空间；同时，境内监管持续放松金融市场环境，为股票对冲、期权等量化策略创造有利条件。

海外市场，展望2020年，在货币政策宽松空间下，新兴市场股、债无论从估值考虑还是外部因素转好下，投资价值均更具吸引。美国市场虽面临总统大选，但配置机会仍然较大。全球负利率对债券投资添加不少压力，建议在资产配置框架中加入一定比例的美元现金和短年期美元债券资产，有效提升组合防御和收益性。

2019年中国股市价值回归 市场整体风险偏好继续回升

今年以来全球市场表现不一，以股票为代表的主要资本市场先扬后抑，录得正收益，A股市场领涨全球。具体看，沪深300指数年初至11月29日上涨27.17%，标普500指数同期涨幅25.30%，上证指数同期上涨15.16%，香港恒生指数涨1.94%。回看一季度，伴随美国经济数据强劲表现、中国经济阶段性企稳及贸易摩擦缓解，沪深300指数在4月22日创下37.1%的上涨幅度，五一假期后贸易摩擦加剧和国内经济数据走弱，AH股票市场出现小幅调整。

进入8月，随着LPR下调，市场出现结构性机会，主要集中在消费和科技板块。相比较而言，美国资本市场虽然受到贸易摩擦影响，但靠较强的经济数据保持强势，标普500指数于11月27日创出新高。

股票策略基金各展身手

截止到11月底，国内公募、私募股票策略基金大都取得了绝对正收益，这与2018年股票策略基金大多出现大幅度回撤形成了鲜明对比。但另一方面，各基金业绩分化严重，挑选好基金的能力越发重要。截止到11月29日，股票策略私募基金中位数为12.69%，但前四分之一分位高达26.33%；股票公募基金的中位数表现为22.87%，前四分之一分位达32.53%。在近万只的基金市场里，只有优选最优秀子基金，才可创造最大化价值，获得持续超额收益。同时，优秀私募股票基金更多的体现出了择股择时能力，积小胜为大胜，净值基本在18年水线之上续创新高。如果拉长到2年到3年的周期，私募基金与公募基金业绩相比较，私募基金在净值复利增长上体现出更多优势。

图表 65：国内各类私募基金表现（%）

数据来源：Wind，宜信财富

图表 66：国内各类公募基金表现（%）

展望2020年，国内经济依然面临复杂国际政治经济变化和传统经济调整的双重压力，出口和投资增速依然存在压力，消费依然是经济增长最重要引擎，各细分领域的龙头正在崛起和壮大，更大程度上印证了中国经济的韧性。在延续稳增长基调和大力发展战略新兴产业指引下，新的经济增长点会不断涌现。战略新兴行业如科技、高精尖制造业、医药生物等行业会出现不错增长。通过不断经济结构转型，除了关心经济增长速度外，更应关注经济增长质量。

五大因素将推动“高光”时代到来

（一）A股历史长期“赚钱效应”并不差，年化13%。

从1990年到2018年，A股三大股指累计涨幅为28倍，年化增长率达10-15%。但波动率较高，达到40%，远高于美股。

（二）A股估值远低于世界上其他主要经济体的指数。

A股目前是全世界最便宜的市场。纵向看，沪深300指数PE估值从10.47修复到11.63，PB估值从1.16修复到1.40，距离历史均值仍有空间；横向看，相对全球指数PE平均18.98，仍属低估资产。H股受到非基本因素的影响，PE估值9.46和PB估值1.01，处于历史大底。

图表 67：A股股市估值依旧处于较低水平

（三）外资、保险基金等大量机构资金明显快速流入A股。

随着A股先后被纳入明晟、富时罗素、标普道琼斯3大国际指数，合计有望为A股带来超过1200亿元被动增量资金。与境内机构、境内个人投资者相比，外资是唯一持续在A股“赚钱”的主体，大规模流入代表了海外“长钱”对A股的认可。

（四）市场化，是历史进程的一大步。

科创板开板，是令人振奋的、市场化的。未来，A股将从审核制时代的“用手投票”向注册制时代的“用脚投票”转变。

（五）法制化，是历史进程的另一大步。

2019年，监管重磅出击、力度空前，康得新、康美等多家财务造假的企业被处罚，提高企业的造假成本有利于A股市场的长期健康发展。一个公平、法制的市场，才是长期“牛市”的基础，是所有投资者公平参与的前提。基于此，我们看好A股长期估值的提升。

目前正是长线布局的战略配置期

综上述，金融市场对外开放、资本市场战略定位提升、市场更加公平透明将继续提升A股风险偏好，即使A股今年有一定涨幅，AH股在估值上在全球权益资产中仍具比较优势，属长线布局窗口期。策略上，我们会更积极臻选具备优秀选股能力的专业股票投资经理股，在经过深度挖掘筛选后，捕捉获长线股票投资能力。优选的基金将以“好收益、低回撤”为根本，在控制波动基础上，让投资人分享资本市场战略配置期带来的超额稳健收益。

图表 68：2019年10年期国债及国开债收益率曲线

2020债券市场利率债或更显性价优势

2019年利率债波折前行，信用债利差压缩

2019年初利率债延续18年四季度以来的涨势，并在年初降准的刺激下，利率突破新低，10年期国债最低突破了 3.1%，10年国开最低降至3.5%以下。进入2月，金融数据大超预期，股市迎来的久违的上涨，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应显现，债市陷入震荡调整。

五月后，因中美贸易摩擦风波，风险偏好明显下降令股市调整，加上定向降准意外落地，资金面全面宽松以及经济、金融数据的回落等多重利好下，债市做多情绪重燃，利率回到了3.3%附近。6月包商银行事件爆发引发市场恐慌，债市一度大跌，后在央行大力维稳并投放流动性支持下，利率曲线持续向下，到达近三年新低，10年期国债一度破3%。

利率在9月创新低后，因猪肉价格飙升，CPI屡创新高，令国内市场产生了货币政策难再宽松的担忧，但央行在海外降息潮、尤其是美联储连续降息后保持定力，同时中美谈判较乐观预期使市场风险偏好回升，众因素叠加下债市出现连续调整，10年期国债利率一度回升到了 3.3%。随后利率又在MLF利率、逆回购利率下修、货币维持偏宽、以及经济数据回落过程中修复向下。2019全年利率债在波折中震荡前行。

信用债市场2019年整体因信用环境改善利差明显下降。以3年期城投债信用利差为例，从年初至2019年10月15日，AAA 评级下行 26BP，AA+评级下行32BP，AA 评级下行 40BP，印证了 2019 年货币政策降风险溢价的意图取得了一定的效果。全年运行过程中，伴随债市的整体波动，信用债也受到影响，利差在3 月下半月以后有一定程度的走扩。5 月债市回暖过程中，也一度由于基准利率下行过快利差回升，但随后重新收窄，低位运行。

在包商事件的冲击下，利差一度小幅回升，但事件影响消退后又重新收窄，沿下部运行。但随着 9-10 月利率债陷入大幅调整后，信用债跟随调整，尤其是高等级表现明显，信用利差持续走扩，并维持至高位。但这一轮调整中，低等级品种的调整幅度明显弱于高等级以及利率品种，导致了利差的被动压缩。此次调整主要是由于通胀高企引发的政策难再宽松的预期所导致，实际资金面仍较平稳，信用面也没有出现进一步恶化，对于低等级品种来说由于其流动性不佳，更多作为配置需要，因此所受冲击有限，调整滞后。

图表69：AAA级企业债到期收益率曲线

2020年利率债机会更为明确

2020 年是全面建成小康社会的最后一年，在翻一番(“国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”)目标压力，及由此推断所需保持的经济增速预期下，预计2020年的逆周期调节政策仍会加码，包括更加积极的财政政策和偏宽的货币政策托底支撑。影响未来一段债市的主要担心在于通胀水平，其中猪肉供给短缺多导致的猪价高位可能仍将延续至 2020 年，但随着供给的逐步恢复，猪肉价格也有望高位回落。另外今年 CPI 的高位也为明年提高了基数，因此 预期2020 年 CPI 有望先升后降。

货币政策方面，今年央行的小步降息及多次表态，说明了货币政策基本收紧风险较小，降低融资成本、压缩信用利差的任务重要性更高，未来货币政策或在通胀预期压力和总需求下行压力之间摇摆，但后者影响或更为显性；通胀上行过程中，货币政策宽松基调或受到扰动，“降准”等数量型工具的使用或受到制约，但“降成本”主线仍将延续，“降息”操作仍存在空间，仍有望继续推动实际贷款利率的下行。

展望2020 年，降成本主线下，债市市场利率下行也有助于企业债券融资成本的下降，因此利率曲线下行仍可能成为长期趋势。但通胀短期高位的延续以及政策加码下需求的回暖一定程度上或将会增加利率下行的曲折性。同时，境外机构持有的人民币债券规模已大幅提升，相较2013年，持有规模增长高达 433.86%。截至 2019 年 10 月，境外机构持有债券资产 2.13 万亿元，以国债和政策性金融债为主，二者占比超过 80%。

预计在金融市场开放及相较海外更高的收益率背景下，外资仍将持续增持人民币债券资产。利率债方面，预期十年期国债收益率利率走势区间可望在 2.8%-3.3%之间。信用债方面，2019年信用利差下行幅度已经较大，下降空间不多。相比于利差偏低的信用债，配置利率债更具有性价比优势。

同时，考虑到未来中小银行缩表可能会导致对弱资质主体的信用收缩，2020年的信用债机会可能将有所减少。在债券策略选择上，做好利率债策略的基础配置，兼顾高等级信用债策略交易机会将更能提高债券组合的投资绩效。

图表70：各国10年国债收益率比较

2019年交易量和波动率上升但“黑天鹅”频现

商品现货市场，交易量和波动率较前一年上升。截止到11月末，南华商品指数上涨11.19%，商品波动率提升主要由于“黑天鹅”事件频发，从年初巴西铁矿石矿难到9月沙特油厂遭袭，市场趋势连贯性较弱，伴有基本面与价格走势背离的情况。A股经历一季度量价齐升后，下半年以结构性行情为主，但投资者情绪低迷，波动率和交易量仍在低位徘徊，全年海外资金的持续流入，为市场提供一定动能。

海外方面，大国贸易、地缘政治事件导致避险情绪上升，贵金属价格震荡上涨；国际原油价格经历前期大幅波动后，四季度进入弱势整理阶段。

图表 72：2018.11-2019.11月南华商品指数成交情况

商品分板块看，截止11月末，黑色板块连续反弹后遭遇回调，天气渐冷钢材消费明显回落，但产量仍维持高位，库存去化放缓，导致期货价格疲弱。化工品价格企稳带动补库存需求，促使化工板块企稳反弹，原油价格维持震荡。全年贵金属价格上涨，有色板块呈低位反弹迹象，由于印尼出口禁令落地使镍矿商抢跑出口剧增，沪镍基本面疲弱跌幅较大。农产品涨跌互现，东南亚生物柴油政策助推棕榈油价格，鸡蛋价格开始回落。

图表 73：2019年9-11月南华商品板块指数表现

图表 74：2019年9-11月南华商品板块指数表现

金融股指期货方面，跟随股票市场出现不同程度的波动，IF、IH以及IC合约在指数的波动下，期现基差呈现出宽幅震荡，近阶段负基差逐步收敛。

图表 75：股指期货升贴水情况（2018/11-2019/11）

图表 76：50ETF期权成交情况（2018/11-2019/11）

2019年期权策略受到关注，场内50ETF期权市场延续成长态势，市场成交量连续放大。商品期权市场规模稳步增长，多只商品期权（如：铁矿石期权）第四季度上线。沪深交易所表示将在短期为推出沪深300股票指数期权、个股期权产品做好准备，丰富期权标的，提升期权策略多样性、策略容量，以及策略收益风险比。

2020年市场环境持续改善吸引参与者进场

2020年一季度，将进入国内传统假期，商品市场的交易量和波动率已是年内低点。股市或在春季行情的带动下，投资者情绪和风险偏好有提升，随着海外资金的持续流入，市场存量博弈的情况将改善。

量化策略是通过较高波动率和相对活跃的市场交易获得超额收益，影响量化策略的是行情级别并非市场方向。预期2020年初国内经济下行风险仍存，中美贸易摩擦的影响，以及地缘政治事件频发的情况下，包括大宗商品在内的全球各类资产整体波动性增大，为各种量化商品CTA策略提供更多的获利机会和空间。

市场参与者的结构和国家政策的支持力度将利好明年量化策略。当前A股个人投资者持有市值占比及换手率明显高于成熟资本市场，意味着A股中非理性定价多，量化策略超额收益将保持。随着国家政策进一步放松股指期货限制，和持续推出新对冲工具（如沪深300股指期权、个股期权等），量化策略具备了更宽松的交易环境和更丰富的对冲工具。

券商交易接口即将开放，在很大程度上提升量化私募基金交易的便利性，吸引更多市场参与者进场，提升市场整体流动性，为股票对冲、期权等量化策略突破策略容量和获利颈创造有利条件，十分看好2020年量化策略的配置。

2020年海外股市、债市总体向好

2019年投资气氛低位回升

2019年海外投资市场峰回路转。尽管地缘政治风险持续、英国脱欧迟迟没有定论、中美贸易纷争白热化，但环球股票、债券市场录得不俗升幅。转折点见于今年年初美联储表示由于经济增长步伐减慢暂停加息，甚至需减息，打破市场对经济增长及加息进程的忧虑，投资气氛得到改善。

美联储7月三度减息至1.5至1.7%，股债双升。截止11月，MSCI世界指数年内上涨22%、美国标普500指数上涨25%、MSCI亚太区指数上涨11.6%；债券方面，彭博巴克莱环球债券指数上涨6%。

2020年仍有利于风险资产

展望2020年，仍充满变数。中美贸易谈判白热化、英国大选后脱欧、美国总统大选等，不确定性将推升市场波动。但2020年投资机会仍存，主要由于：

（一）美联储货币宽松继续维持。美国三次降息及重新扩表后维持宽松状态，或有进一步降息空间。

（二）欧元区、新兴市场取态偏鸽。欧元区在新一任行长拉加德领导下，将延续宽松并有望加大资产购买规模、推进负利率；与此同时，多个亚洲及新兴市场央行有望继续降息刺激内需，例如韩国、印度、巴西、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其等。

（三）刺激经济措施渐见成效。宽松货币政策及各国刺激经济措施效果将在2020年逐步反映，经济增长或适度回升，从全球制造业采购经理指数（PMI）连续三个月录得升幅可见情况已见改善。

图表 77：摩根大通全球制造业PMI指数

海外股市，估值吸引有利新兴股票市场

中美双方在完全达成协议前或有波澜，但预期整体朝正面发展。预期在2020年二季度后川普有机会较积极推进两国达成全面共识，迎接年底总统大选。若中美达成协议再有助全球经济稳步发展。

海外股票市场仍然充满机会。若以资金流动性及估值为逻辑，亚洲、新兴市场更值得部署。一方面美元绝对强势结束，有利新兴市场货币，叠加新兴市场估值较吸引，将有利资金从估值较高的市场流入。此外，中国及印度或推出一些财政政策以推动增长，对新兴市场亦有提振作用。

图表 78：主要股票市场估值

美股虽已累积不少升幅及估值较高，但仍有机会。2020年为美国总统大选年，预料现任总统特朗普为争取连任，会刺激措施推出，包括与中国达成贸易协议，利好股票市场。从历史数据看，自1952年标普500指数只有3个大选年录得下跌，而在争取连任的大选年指数表现则没有下跌。

图表 79：对应美国总统大选标普500指数表现

板块方面，看好科技硬件、互联网、新媒体、新零售等盈利转化能充足的新兴行业，建议减少传统金融业如银行、必需品行业配置。

海外债市，亚洲及中资美元债具投资价值

2019年债券市场表现同样理想，展望2020年，前述宏观因素将持续为债券市场营造有利环境。2020年，收益较高的亚洲包括中资美元债相对看好。全球利率下降和亚洲各国央行的宽松立场，将有助稳定市场。与欧美债券普遍负收益相比，此类债券更具投资价值，叠加海外杠杆融资成本下降，料进一步吸引外资流入。其中，看好利差较大的高息债。

海外商品，低息环境利贵金属、油价区间波动

2019年由于中美贸易纠纷、地缘政治及下半年全球货币市场转宽松，贵金属板块也迎来较好表现，黄金、铂金等利率敏感型贵金属价格均大幅提升。另一方面，铂金、钯金价格也得益于供应短缺及欧洲、中国趋严的排放标准。2020年，预期贵金属板块在低息环境下仍有表现机会。建议投资者在未来一年进行适当配置对冲风险。

图表 80：黄金价格图

由于宏观经济展望仍处于适度回升阶段，预期原油及工业金属的需求仍处于较低平。OPEC十二月会议亦没有把2020年一季度以后的减产计划明确，预期不论油价还是工业金属价格仍是在区间波动。

图表 81：美国原油期货价格

美元强势可能维持

预期美元过去几年的强势上升在美联储降息后暂告一段落，但是基于美国经济相对其他已发展国家强，估计美元指数在2020年徘徊在96-98的相对较高水平。人民币受中美贸战影响下，预料明年6.98-7.1兑1美元区间活动，待中美谈判有实质进展后再有明确方向，但在中国经济增速放慢及出口减弱下，人民币仍有贬值压力。

图表82：美元指数

图表83：人民币兑美元走势

多策略布局海外资本市场

新兴市场股债、相对策略为主旋律。预期市场波动率提升，策略上或对多空股票及高频交易较有利，应予积极配置。美股由于累积升幅及估值相对较高，因此相对价值策略更为适合。同时，也应配置优质黄金资产作为对冲低息环境及市场波动性风险。

美元现金有助提升资产组合防御性。在市场高波动持续下，现金产品能提高整个资产组合的防御性。此外，全球低利率下，在保持高流动性前提下透过现金产品能获取较活期存款较高收益。

图表 84：LIBOR利率趋势

专家观点

如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能性。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场无疑是一个很好的潜在选择。结合历史规律，我们判断，港股有可能先于A股见底，并先于A股演绎指数行情。

我们维持股市下行风险有限的判断，另一方面也需要看到经济存在的持续向下压力，通胀也一定程度上制约了货币政策的空间，因而股票市场的潜在上行空间也受到了压制，但利率的长期下行有利于权益资产，增加对股票资产的配置需求。在核心资产和科技股前期涨幅巨大的情况下，我们认为市场存在结构性轮动的可能。更长维度看，经济韧性依然强劲，基建和地产存在支撑，偏周期类公司的性价比逐渐显现。

投资策略方面：继续保持中高仓位运行，积极寻找符合产业升级方向，真正具备核心技术的科创公司。同时配置面向广大内需、受益于消费升级，并具备突出品牌力和优秀管理能力的消费品公司。积极关注具备动态高股息率的传统行业优质蓝筹股和估值来到历史低位的永续行业龙头公司。特别关注投资价值愈益显现的H股。

——重阳投资，股票策略

2019年近年末，A股市场进入阶段性调整，其中医药、食品饮料受估值偏高、医药降价政策等因素导致补跌，使得回吐了一部分超额收益。但展望未来， 我们认为不必过度恐慌，板块调整缓解了短期估值压力，也为明后年留出了上行空间。当前宏观经济仍处于下行通道，坚守确定性，聚焦消费、医药、科技板块中景气度较高的子行业龙头仍是优选策略。同时，低利率的融资环境、鼓励创新的产业政策以及海外人才的大规模回归，为科创型公司的从发展提供了适宜的土壤。登高望远，从10年甚至更久的眼光来看，中国经济转型升级是大势所趋，对于优秀赛道中基本面优异、成长逻辑清晰的龙头公司，应在市场恐慌时寻找合适的价格坚决买入，方能取得较高的投资回报。

值得重视的是，消费品行业出现的新渠道、新媒体、新产品将带来新的投资机会，也将颠覆一些缺乏创新、机制僵化的传统龙头。我们认为消费行业分化的背后不仅反映了宏观经济的下行压力，也与需求层次的变革有关，居民消费行为从购买家电汽车等生活必需品过渡到具有精神属性、审美属性的消费品，渠道也逐步从线下转移到线上，品牌更加向头部集中，年轻人的消费趋向多元化、个性化。科技方面，伴随 5G 建设加速推进，智能机以及新型智能硬件将持续创新，我们将更加关注核心射频器件升级、材料升级以及工艺创新等方面的投资机会。另外，我们持续关注光学提升等带来的投资机会。

——泰旸资产，股票策略

2019年11月以来，固定收益证券定价大幅偏离合理定价情况减少，组合整体更多为原有收益的实现，年末结合较大规模客户申购，积极进行组合配置，组合杠杆并没有明显下降。组合整体按照既定目标，配置了一部分久期稍长的品种，保证再投资的稳定性。预计未来一段时间，市场结构性的机会依然存在，虽然无法达到2019年初那么舒适的配置区间，但是仍能获取目标以上的收益。目前组合久期较短，随着资产规模逐渐扩大，组合久期会略微提升，采取哑铃配置，即长久期的高资质资产加短久期的流动性配置，提升组合的最低收益并保持进攻性。将积极把握部分资产遭受阶段性抛压情况所带来的交易性机会。

策略上，继续维持整体行业和企业重于宏观利率的态度，精选个券，管理好头寸，采取较为积极进取的措施，获取较低风险下的较高收益。随着组合规模扩大，我们会有意识的适当拉长久期，采取哑铃策略，投资部分较长期的高等级信用债品种，同时降低组合对于回购杠杆的依赖，降低套息收益的占比。

——合晟资产，债券策略

波动率和成交量是影响CTA策略的最大因素，目前商品和股指的波动率都处于底部区间，未来看好CTA在整个资产里面的表现。CTA策略与股票、债券没有相关度，适合放在一些混合产品或配置类FOF里，作为众多策略中的一环。

——思勰投资，CTA策略

总体来看，政策是利好期权策略，期权的新品种陆续上来，可以增加市场流动性，也会很大丰富品种间的策略。股指2020年可能会继续放开，重点要看手续费的放开程度。大宗商品2020年可能会有一定表现，通胀时期物价上涨，商品的趋势性会更强，市场的波动和振幅可能比今年更大。

——双隆投资，期权策略

股票市场：美国中性，企业盈利、更宽裕流动性以及低利率继续有望继续支持股市，前提是贸易摩擦不再恶化；新兴市场中性，企业盈利已见低点，本土概念依然强劲，具配置价值。看好中国A股。

债券市场：新兴市场（Hard Currency）看多，预期发达发展中国家GDP 差距扩大，利好新兴市场；新兴市场（Local Currency）看多，对新兴市场货币的负面情绪已消退，预期弱美元叠加贸易摩擦舒缓以及全球制造业回暖下有一定配置机会。

黄金：在地缘政治风险加剧下是良好对冲。

美元：除非经济增长全面回复以及贸易摩擦进一步明朗（包括人民币大幅走高），否则美元难大跌。

——Amundi AM，海外资产配置