海外私募股权：守正出奇，布局未来

在全球央行货币宽松的影响下，2019年全球各类资产均取得了不错的表现，尤以股市为甚。中国沪深300指数涨幅超过30%，俄罗斯、意大利、法国和美国主要股指均上涨超过30%，即便是在深陷退欧困局的英国和地方动乱的香港地区，其股市也取得了正回报。

企业债和主权债也普遍上涨，且呈现出高息债强于投资级债强于主权债、新兴市场债券强于发达国家债券的状况。公开市场交易的另类资产方面，得益于全球利率水平的下降，房地产市场的升温带动了相关资产的上涨，全球地产投资信托取得了近26%的收益，此外，原油和黄金的表现也较为靓丽。

图表 50：全球公开市场交易的大类资产今年普遍取得正回报

展望2020，我们的投资策略将更注重稳健性。

股市方面，我们认为发达国家股市普遍面临估值回调的压力，盈利稳健且有增长前景的股票则将获得资金追捧。新兴市场股市估值相对便宜，且盈利或触底回升、能够为股市提供支撑。我们偏好具有高股息率和盈利增长稳定的强防御板块，包括必选消费和公用事业等。具体到中国股市，我们认为科技板块仍会持续受益于政策支持，关注行业龙头股，中国香港股市的估值具有吸引力，股市有望出现修复。

债市方面，因为全球经济继续下行和全球央行的继续宽松，我们仍以利率债为基础配置、建议配置高等级的投投资级债。在传统的股债资产以外，我们建议配置部分黄金。

另类资产的投资策略也将更偏稳健：在私募股权投资方面，我们关注估值相对较低的中小型市场基金，聚焦必选消费、医疗保健等防御性行业。在房地产投资方面，我们关注由内需/刚需拉动的，确定性更高的房地产投资机会，降低投资组合对短期经济增长的依赖性。在私募信贷方面，我们关注向专业融资贷款人提供以资产为基础的高级贷款或结构化解决方案，包括消费分期付款贷款及租赁，信用卡，设备租赁、保理和贸易融资等。

在报告的余下部分，将具体分析各个大类资产在2020年的投资策略。

国内私募股权投资：科技创新引领下一个十年

文/ 宜信财富私募股权母基金投资管理部（国内）

站在2019年末回望，寒冬之中中国股权投资市场缓速发展，新的动能正在酝酿，时代与行业巨大变局已徐徐展开。

一方面，经济增长放缓、持续去杠杆化，以及与美国贸易持续紧张等不利因素影响之下，2019年私募股权行业“募、投双降”；LP构成“国进民退”，市场化募集资金总量呈断崖式下跌；金融及文化传媒行业降幅达八成；私募股权投资行业变局序幕初现。

另一方面，中国经济进入增速换挡、提质增效的关键期，“科技强国”成为时代呼唤。中美贸易战对于中国制造业的冲击，让更多有较高技术壁垒的硬件领域受到资本青睐，“核心技术突破”成为中国走向世界科技创新强国的关键所在，也是我国私募股权投资行业的机会所在。

未来十年，中国将迎来创新驱动发展的重大时代机遇——包括云计算、人工智能、大数据、区块链、5G物联网等技术的成熟，将作为基础支撑科技赋能不同的垂直行业，降本增效、提高生产效率水平。在国家大力支持下，各细分领域均会涌现国产龙头企业，也存在大量井喷式的投资机会。城镇化、中产崛起和技术革新则仍然是消费领域新机会的长期主题。

我们认为，“硬科技”具有技术壁垒强、积累周期长，需要和产业及商业模式结合落地等特点，需要不断创新迭代并面临各种新技术的挑战。基金管理人需深耕产业链，挖掘具有真正护城河和长远发展动能的科技企业并创造价值。优秀市场化母基金是高净值个人参与其中的上佳选择。

除此之外，2019年宜信财富私募股权母基金设立“社会影响力评价体系”，正式将“影响力维度”纳入尽调流程当中，对GP和标的基金在责任治理方面的绩效展开评估。

宏观：中国供给侧改革呼唤“科技强国”

今年12月初，美银美林发布了一份《Thematic Investing Transforming World: The 2020s》研究报告，提到：“在互联网领域，中国早已走在美国前面。如今中国正取代美国成为AI产业的全球领导者。”报告还指出：“未来十年，中国硬科技的投资机会或将真正显现。”

眼下，中国经济正处于增速换挡、结构优化、提质增效的关键期，“科技强国”成为时代呼唤。从内因分析，近年来国内消费增速放缓、供给侧出现产能过剩、供需不匹配等问题，供给侧的承压使得下游消费增速放缓倒逼上游产业转型升级。此外，中国人口红利拐点的出现，劳动力短缺等问题，使得企业必须考虑用机器替代劳动力来提升生产效率。“科技创新”成为改善供给质量、实现供给侧结构性改革的重要手段。

从外因看，中美关系进入常态化“竞合博弈时代”。12月13日晚间，《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》发布，宣告中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。但这一年，中美贸易战对于中国制造业的冲击，让更多有较高技术壁垒的硬件领域受到资本青睐。也让国人意识到，在新一轮全球科技革命与产业变革的浪潮中，“核心技术突破”是中国走向世界科技创新强国的关键所在。

根据摩根士丹利数据，随着人工智能、物联网、5G等庞大的技术基础设施铺开，在智能城市、新型城镇化的推动下，中国的全要素生产力将以每年1.6%的水准增长，推动中国人均GDP从2018年底的约9769美元，上升至2030年的1.78万美元，立于世界高水平收入国家之林。

在此过程中，随着科技创新助推中国经济转型，尽管短期内私募股权行业或仍将面临挑战，但从国家比较优势来看，无论是全产业链的制造能力、强大的ICT行业基础、庞大的工程师红利、海量数据及8.2亿移动互联网用户带来的广泛应用场景，都将成为中国未来十年里数字前沿科技领域最精彩的试验场，这也将给私募股权投资带来不容错失的时代机遇。

政策：推进多项改革措施，加快资本市场对外开放

中国证监会全面推开H股“全流通”改革

11月15日，证监会网站发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（证监会公告〔2019〕22号）、H股“全流通”申请材料目录及审核关注要点。指引规定，符合条件的H股公司和拟申请H股首发上市的公司，可依法依规申请“全流通”。

“全流通”的全面推开主要涉及的变化包括：一、总结试点期间好的做法，形成规则制度，并以业务指引的形式加以明确；二、不再对公司规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”；三、不设家数限制和完成时限，按照“成熟一家，推出一家”原则有序推进。

H股“全流通”试点项目是2017年底由中国证监会推出的一项全新试点业务，主要针对H股上市模式下，在港上市的内地企业或将面临内资股无法在境外流通，从而造成“内资外资股东不一致”的问题。所谓“全流通”，即通过制度设计，使这部分不能流通的内资股跨境转登记至香港市场，转化为H股在港交所上市交易。在试点经验基础上稳步推开H股“全流通”改革，有利于活跃港股市场；有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理持续完善，进而吸引更多国际投资者投资H股公司；助力境内企业更好利用境内外两个市场、两种资源获得发展，预计将进一步吸引更多内地企业赴港上市。

国家发改委、商务部公布《市场准入负面清单（2019年版）》

政策导向方面，11月22日，国家发改委、商务部公布《市场准入负面清单（2019年版）》。

与2018年版相比，《清单（2019年版）》首次对私募基金行业管理提出明确要求。《清单（2019年版）》在禁止违规开展金融相关经营活动的内容中提出，非金融机构、不从事金融活动的企业，在注册名称和经营范围中原则上不得使用“基金管理”字样。凡在名称和经营范围中选择使用上述字样的企业（包括存量企业），市场监管部门将注册信息及时告知金融管理部门，金融管理部门、市场监管部门予以持续关注，并列入重点监管对象。而对于确实从事私募基金行业的机构，市场准入门槛并未提高，也不设置准入许可或禁入规定。

《清单（2019年版）》还对私募基金行业管理提出了新要求，在全国实行统一的准入标准、统一的监管措施等，推动“非禁即入”普遍落实，将“应属于市场主体的”自主权赋予市场主体。同时，通过信息共享，保障将私募基金及时纳入法律监管范围。《清单（ 2019年版）》的发布，意味着市场监管部门与行业监管部门将实现信息联通共享，对“伪私募”的监管力度将进一步加大。

证监会：A股分拆上市通道开启，打破历史空白

12月13日，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“若干规定”），主要对分拆条件、分拆流程、中介机构职责进行明确。

此次《若干规定》对7大上市门槛有所放宽。调整后，上市公司分拆原则上要满足这几个财务指标：包括上市公司股票上市已满3年；最近3个会计年度连续盈利，且扣除分拆子公司净利润后，归属上市公司股东净利累计不低于6亿元；母公司最近一个会计年度合并报表中，拟分拆子公司的净利润不得超过母公司净利润的50%，净资产不得超过母公司净资产的30%。

此次《若干规定》不仅适用于科创板，也适用于所有境内分拆上市。在此前长达十余年的时间里，由于IPO政策限制，企业分拆后的独立子公司只能去海外上市，此类情况在2019年终于“破冰”。

所属子公司申请IPO独立上市，一方面可以优化增量，为资本市场输送优质的上市资源；另一方面可以盘活存量，企业通过分拆可以和现在市场上现有的上市公司进行资产重组。对于VC/PE而言，则有助于给予这些投资机构更好的减持退出渠道。

募资：“国进民退”，国资LP成为股权基金认缴出资的“绝对主力”

2019年前11个月，中国股权投资市场管理资产规模稳步增长，资本管理量逾11万亿人民币。

募资方面， VC/PE行业仍然没有摆脱“募资难”的困扰。2019年前三个季度中，在经济放缓、持续去杠杆化，以及与美国贸易持续紧张等不利因素的影响下，截至2019年11月，我国VC/PE行业完成募资基金2336支，数量较去年同期下滑了31.4%；完成募资总额1.08万亿人民币，较去年同比下降10.0%。其中，人民币基金募集额为9600亿，美元基金募集额为1200亿，美元基金差不多占到市场募资总额的12%。

图表 51：2009-2019年前11月中国股权投基金募资情况（包括早期投资、VC、PE）

从基金类型分布来看，2019年前11个月创投基金募集数量占比35.6%，较2018年27.9%的比例有所增加；但创投基金募集金额占比则由2018年的20.5%缩减至13%。

成长基金的情况则刚好相反。显示出基金管理人在当前市场行情下投资意愿有一定前移，但LP则表现出较强的避险情绪。

值得一提的是，在2019年私募股权行业整体“募资难、备案难”的情况下，国资LP逆势发展。从私募股权市场存量来看，截止今年11月底，中基协已备案的2.9万支VC/PE基金中，国资LP数量占比仅为13.5%，认缴总规模占比高达68.8%。从新增的角度，2019年前11个月，国资认缴基金总规模占比为75.2%。市场化募集的资金总量则呈现断崖式下跌态势，市场化LP来源的干涸，或将导致GP市场面临萎缩。

图表 52：2019年前11月中国股权投资市场资金结构变化图（包括早期投资、VC、PE）

从国资基金管理人角度来看，截止2019年11月底，其管理基金总认缴规模占到全部基金的62.1%。2019年前11个月，其管理基金总认缴规模占比为72.4%。这也意味着无论在认缴出资，还是所管理的基金规模上，“国家队”都占据了行业3/4左右的比例，整体呈现出较为显著的“国进民退”的特点。

投资：投资总额及案例数“双降”，头部GP投资金额普遍缩水2-3成今年前11个月VC/PE行业投资总额7300亿，同比下降29.5%；投资案例7800起，同比下降18.7%。投资速度明显放缓。

图表 53：2009-2019年前11月中国股权投资基金投资情况（包括早期投资、VC、PE）

尽管私募股权行业遇冷，但“科技创新”非常活跃。从行业角度看，资金避险情绪浓厚，纷纷涌向较为稳健的行业。IT、互联网、生物技术/医疗健康牢牢占据投资案例数及金额前三名。半导体及电子设备、机械制造、电信及增值业务等“硬科技”类行业紧随其后，显示出较好的发展势头。

图表 54：2019年前11月中国股权投资市场行业分布（按投资案例数，起）

2019年，受到政策影响，金融及文化传媒行业降温遇冷，降幅达85%和78%。估值方面，AI人工智能等领域项目估值有一定回调，头部项目仍争夺激烈。随着一、二级市场估值倒挂常态化，部分参与“明星项目”中后期投资的私募股权机构并未获利，甚至损失严重。因此，今年投资机构的决策越发谨慎，项目考察时间有所延长，投资标的数量及金额均有所减少。

图表 55：2019前11月中国股权投资市场行业分布（按金额）

退出：境内IPO市场显著回暖， VC/PE支持的IPO数量同比上升六成

受惠于科创板和注册制的推出，2019年私募股权退出数量与去年相比上升明显，呈显著回暖态势。

2019年前11个月，中国股权投资市场退出案例约2789笔，同比上升21.5%。被投企业IPO数量1422笔，同比

上升70.1%。IPO以51%的比例成为股权投资首要退出方式，较2018年37.5%的比例有显著增长。其中科创板被投企业IPO 591笔，占所有被投企业IPO数量的41.6%。

图表 56：2011-2019年前11月中国股权投资市场退出数量情况（按退出案例数，笔）

此外，今年前11个月中国企业在境内外上市共287家，较去年同期相比上升41.4%。其中境内上市175家，海外上市112家。前11个月VC/PE支持的中企IPO数量191家，同比去年上升60.5%，VC/PE IPO渗透率达66.6%。

根据清科统计，按上市后第20个交易日的数据计算，今年VC/PE机构IPO账面回报超100亿的有10家，IPO账面回报超10亿的VC/PE机构有40家，基金账面回报分化严重。

图表 57：2009-2019年前11月中国企业境内外上市数量分布

随着科创板注册制的平稳运行，以及创业板、新三板注册制试点改革的稳步推进，退出有望常态化。以信息披露为主的监管模式，以及对市场定价的强调，将会使注册制成为检验拟上市企业自身质量与科技含量的“试金石”，倒逼基金管理人重新审视自身的投资标准与价值创造的能力。同时，在投募规模大幅下行，行业深度调整的宏观形势下，LP对于私募股权行业整体回报预期略有下调。

机遇与挑战

根据国家统计局披露的经济数据来看，11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，经济运行出现积极变化。工业生产的结构优化趋势逐渐显现，工业增长动能在不断加强。从主要数据情况来看，高技术行业和装备制造业保持较快增长，11月份分别增长8.9%和8.5%。中国经济正开始逐步转变为以提高质量和效益为特征的发展阶段。

站在一个新十年的起点上，我们认为，目前无论是从人才储备、技术储备、国家投入还是企业自身的发展意愿来看，未来十年中国将迎来创新驱动发展的重大时代机遇——包括云计算、人工智能、大数据、区块链、5G物联网等技术的成熟，将作为基础支撑科技真正落地到不同的垂直行业，在包括传统行业和消费在内的不同领域进行赋能、降本增效、提高生产效率水平。宜信财富私募股权母基金将重点关注以下领域：

产业互联网：从1994年至今，中国互联网高速发展的20年让消费互联网发展成熟，并诞生了以阿里巴巴、腾讯等一系列市值超过千亿的公司。但在产业上游，制造、医疗、农业、交通、运输、教育等占中国GDP超过70%的行业还有待改造升级，在技术引导下产业链分工及商业模式的重大变化，将产生万亿级的潜在机会。

2019年，宜信财富私募股权母基金间接投资的工业用品电商服务平台“坤震行”、生命科学领域技术解决方案提供商“太美医疗”、纺织产业互联网公司“智布互联”等优秀产业互联网企业均获逾亿美元的新一轮融资。但与此同时，由于上下游产业链条众多，不同行业之间需要极强的洞察与理解，对技术本身及产业结合的判断，以及落地支持所需强大行业资源协同，这些都意味着无论是对创业者还是投资者，产业互联网都较消费互联网有更高的准入门槛。我们认为，中国在移动互联网时代积累了庞大的新兴经济产业链优势，高精硬件生产集群全球首屈一指，软件开发者集群庞大而成熟，拥有世界级的领先支付技术和全球最为多元丰富的应用场景。因此中国市场具有独特的工业扩张化、资本集约化、信息科技化三波段共存的特点。

5G智能化：2020年被业界普遍认为是全球5G元年，5G的兴起将带来IOT物联网的兴起。根据美银美林和联合国的观点，到2030年全球将有5000亿台智能设备，每人每天将与智能设备产生5000次互动。智能城市化将成为智能产业的最大赛场，而中国作为全球制造大国与世界最大的消费市场，将有望成为物联网与5G时代最大受惠国。

在5G物联网发展的同时，信息安全产业这一细分领域也将受益于智能产业的高速发展及潜在的“黑天鹅”事件，从而得到快速发展。根据2018年McAfee发布报告显示，2017年全球网络犯罪成本已经高达6000亿美元，约占全球GDP总额的0.8%。未来随着传统行业逐个被互联网化，网络安全市场整体规模将不断扩容，达到数百亿规模。

区块链：由于区块链技术具有“可追溯、不可篡改”的特征，因此我们看到其应用特色是多方参与、分布抗毁，能够溯源，能够利用智能合约去触发机器自动执行等等。未来互联网、人工智能、物联网都将产生海量数据，现有中心化数据存储(计算模式)将面临巨大挑战，基于区块链技术的边缘存储(计算)有望成为新的解决方案。同时，由于区块链对数据的不可篡改和可追溯机制保证了数据的真实性和高质量，对于大数据、深度学习、人工智能等一切数据应用而言有极为重要的基础性意义。未来在金融、医疗、教育、物流、保

险、慈善公益等诸多行业中，区块链将与上述技术一起，在促进数据共享、优化业务流程、降低运营成本和建设可信体系等方面发挥重要作用。今年10月底，国家政府领导层集体学习区块链技术发展趋势，这意味区块链将与AI、大数据一道，成为国家级战略产业中的重要发展方向。

高端制造业赋能：近期《华尔街日报》报道，根据瑞银集团和日本某研究机构的分析，华为在其最新推出的Mate 30 Pro智能手机中未使用任何一个由美国制造的零部件——这是中国高端制造产业升级大潮中的一朵小浪花。

中国作为制造业大国，拥有全球最全的产业链，基本完成了从工业自动化到信息化的改造，正开始进入到智能化阶段。制造成本上升的压力、制造品质提升的需求、核心零部件国产替代的需求，都在呼唤科技赋能产业升级。无论是工业视觉、AI、机器人、芯片半导体、航空航天，在国家大力支持下，所有细分领域当中都会涌现中国的龙头企业，也存在大量井喷式的投资机会。

医疗健康：随着科技不断进步，生物制药、基因治疗、细胞治疗等各种前沿技术加速发展。从健康生命科学到IT技术，都处于科技发展加速的长周期中，未来20年科技还在加速前进。生物医学的蓬勃发展、国人收入水平持续增长，对于生命和生活质量的重视、银发经济时代到来，都将促使医疗健康行业持续向好。

新兴消费：底层技术的进步、城镇化，特别是由此带来的不同圈层的升级，以及中国中产阶级的快速增长，将给消费领域带来新的机遇。长期而言，随着我国产业结构、消费结构、城乡结构的变革和升级，经济转型中蕴含的巨大内需潜力，以及消费者的分化，将有利于各细分领域的消费创业。

总体来看，“硬科技”的发展有三大特点：1）极强的技术壁垒；2）非常长的积累周期；3）需要和产业、商业模式结合落地。由于技术本身具有较强时效性，需要不断快速迭代和面临来自于各种新技术的挑战，这就要求基金管理人深耕产业链，“淬火炼金”，挖掘具有真正护城河和长远发展动能的科技企业，用足够的耐心和行业资源赋陪伴优秀企业成长，创造价值。

作为国内市场化运营的规模最大的私募股权母基金之一，宜信财富私募股权母基金将在基金投资（Primary）领域，根据过往积累的广度和厚度，持续挖掘各细分领域的优秀基金管理人；持续发力二手份额（Secondary）领域，利用母基金既有业务优势，重点配置投资策略持续性和执行度、业绩表现稳定性、团队稳定性、资产处理经验和退出渠道资源方面具备综合优势的白马机构管理的二手份额，充分考虑过往业绩表现较好的优质斑马和黑马管理人提供的交易机会；依据少量、稳妥原则，择机对特定领域有良好判断能力的团队的所投资优秀项目通过母基金进行跟投（Direct）。

2019年，宜信财富私募股权母基金在用长期、耐心、有温度的资本助力中国新经济发展的同时，也将“影响力维度”纳入到宜信财富私募股权母基金的尽调流程当中，在甄选GP的过程中即对他们的投资能力进行深入了解，同时对于基金所投企业的社会影响也纳入考量范围。

宜信财富私募股权母基金的“社会影响力评价体系”基于联合国17个可持续发展目标，参考国际影响力投资、责任投资的评价原则和方法，结合宜信财富对于客户需求“企、投、传”的定位，倡导“未来产业、美好生活、永续传承”的社会价值主张，通过建立金字塔模型，并对GP和标的基金在责任治理方面绩效进行评估，力求与合作伙伴一起，将长期、耐心、有温度的资本注入于德才兼备有担当的机构。

专家观点

“现在我们把TO B的项目份额提升到50%，我们看到一个新的技术创造和创新的时代到来了。未来的必然是什么？

只要大环境不出现所谓天翻地覆式的变化，在这个环境我们还是具有一些优势，不管是自动驾驶，机器人，AI和硬技术方面，中国已经到了爆发的阶段。另外，互联网过去做的是‘连接’，人和人的连接、商业和商业的连接。医疗和教育其实最大的问题不是连接，而是优质的供给和需求的不匹配，现在技术的进步可以做到在某些程度上介入，来实现一部分的普遍供给变成优质供给。”

—周炜/创世伙伴资本创始主管合伙人

“未来一个大的主题是万亿级的云端迁移。在美国，整个云化的迁移已经发生了十年，都是百亿级的公司。未来五年、十年中国一定会有这一类公司出现。当然中国整个产业结构跟美国很不一样，所以冒出来的公司不一定是以SaaS的形式出现，可能是产业互联网、B2B公司类似于美菜和满帮这样的企业出来。 ”

—符绩勋/纪源资本管理合伙人

“自主可控的进口替代可能会是一个系统性机会，中美贸易战打到最后变成了一个技术战，我们会有很多国产供应链会取代美国的供应链，这里面会有很多国内科技型的公司会有机会。”

—肖冰/达晨财智执行合伙人、总裁

“技术的发展会驱动安全领域的快速增长。随着5G部署的不断增加，安全问题将‘生死攸关’。网络攻击也在刺激需求的增加。这个行业的天花板会非常非常高。从投资的角度来看，这个领域内的竞争是靠技术实力和产品性能，很少打价格战。新的场景加上新的解决方案，会让市场每年都存在新增机会。”

—邓锋/北极光创投创始人、董事总经理