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错误定价缘于认知错觉

 

先说一个现象:近期,随着指数的不断走低,关于市场走势预判的文章多了起来。的确,没有人知道未来如何发展,但投资者需要知道现在身处何处,以便对未来行情有所应对。有一类建议是:底部应该坚持逆向投资。问题在于:无论怎样大声疾呼,现实是几乎每一轮的底部都伴随着成交量的萎缩。历史告诉我们这样的建议不会对整体市场产生颠覆性影响。


传统的理论,比如:认为“资产价格及时、充分地反映了市场中所有可得的信息”的风险补偿说,是无法解释底部套利资金枯竭的市场异象。因为按照风险补偿说,指数越低套利资金就会因为风险补偿的增加而不断增加,这样只会导致成交激增。


但上述现象可以用认为“资产价格并不总是正确”的错误定价说中的基于制度与摩擦的解释予以说明。错误定价在市场中一直存在,即使有套利活动的存在也不能完全消除错误定价。在有些情形下,比如:投资者在亏损后往往会撤出资金,导致长期价值套利机制受到限制。当价格背离基本面价值最大时,资本限制反而达到最大值,也就是:当最需要套利资本金以纠正严重的错误定价时,它却可能恰好枯竭。


为什么市场中的错误定价以及与之相伴而生的套利活动一直存在?这当然缘于投资者在认知错觉影响下的群体市场行为。加尔布雷思说,世界上有两类预言家:一类对未来并无所知,而另一类不知道自己并无所知。显然,秉承传统思维的投资者属于“不知道自己不知道”的那一类,而且在遭遇黑天鹅之前他们远比坦诚“自己不知道”的另一类更容易过度自信。


人认知问题绝大部分依靠相似性,固有的思维框架就是就是这种相似性,它造成个体认为已经认知客观问题的错觉,并且这一错觉还具有社会普遍性,造就了群体市场行为的影响。


按照波普尔的说法,理论就不是用来遵循的,而是用来打破的。正是因为存在诸多可观察的市场异象,我们才能不断证伪理论,并且运用更具强韧性的、暂时不能被证伪的理论来指导实践。


数学的隐含假设是均质化,但现实却不是均质化的(我们在统计中经常人为均质化样本),这注定了指导实践的理论也不能做到均质化,理论的强韧性不是一致的。许多研究的记录表明,基于异象的交易策略的盈利能力在逐渐削弱。比如:基于公司治理的交易策略近年来由于对冲基金持续投入资金也基本消失了;历史中82项在能够预测收益率的交易策略,策略的可预测性显著下降,而与策略相关的交易显著增加。


但凡被理解的,就能被模仿;但凡被模仿,效用就下降。这说明社会学领域,大多数规则并非强韧。强韧性的规则很难找到,经过长期的套利活动仍能够强韧有效的策略恰恰是因为该策略把握了人们难以认知的精髓。


“识别错误定价的成本很高,越来越多的学术研究表明,金融市场在全面处理复杂的信息方面能力有限。最近的许多研究发现,当信号被充分理解的难度更大或当市场注意力被其他竞争性消息吸引时,公开信息具体来说,这类研究包括:(1)投资者的有限注意力;(2)任务的复杂性;(3)信息的不确定性。以上三个因素非常重要的,因为它们增大了投资错误的可能性和理性投资者识别和消除错误定价的难度。


投资者的有限注意力又称为信息不完整。价格包含某一信息的程度取决于信息的显著性和其他干扰因素的是否存在。当竞争性信息较少时,盈余信息能得到更充分的处置;当竞争性信息存在时,市场对盈余信息的同期反应更弱,即市场的反应不足,同时盈余公告后股价漂移更明显。此外,投资者对会计脚注中披露项目的注意力也有限,这也导致信息获取不完整。


在认知任务复杂度方面,金融市场在一定时间内分析处理各种类型信息的能力有限,所以信息处理的复杂度是导致市场无法破译信息内涵的重要因素。


市场反馈的一般进程是:首先,更简单、更显著的信号会被投资者理解并且包含在价格中,然而,最初的反应是不完整的,市场通常会错失一些更不明显的信息;然后,随着时间推移,市场价格会逐渐吸收那些更复杂、更不明显的信号,但价格纠正的过程并不是瞬间就能完成的,越不明显、越难从数据中破译的信息反映在市场价格中的速度越慢。


比如:市场并不完全理解不同会计应计项目的可靠性差异。将总应计项目的这些组成部分依据可靠程度分类,市场对应计项目中较不可靠(最不可持续)的组成部分的错误定价程度更大。


信息不确定性又称价值模糊度,信息不确定性程度更大的公司被错误定价的程度也更大。这类公司往往成立时间短、规模较小、波动性较大、交易量或换手率更大、历史盈余波动更大,而且这些公司的分析师未来盈余预测分歧度更大。但这些公司的平均未来收益率更低、价格动量效应更强,这是因为投资者或分析师对高信息不确定公司表现出更高的过度自信程度。


上述情形与传统风险溢价说有悖:如果高信息不确定性公司具有较高的信息风险或较高的信息获取成本,那么为什么它们会获得较低的未来收益。


还有两种使主动投资策略更复杂的信息不确定性来源。即与交易的拥挤度和最佳杠杆水平有关的不确定性,即便最成熟的投资者也不能确定有多少其他投资者会同时进行相同的交易与采用何种最佳杠杆水平,这会导致主动投资策略的收益率水平降低、市场整体崩盘以及投资者寻求有效市场价格的成本上升。”


在接近实战的研究中,有三个研究方向特别值得关注。因为研究者不仅发现超额收益在统计中的存在,而且统计过程通过了分期间、分样本的稳健性检验,同时也符合策略评估中对年化收益率、宽度(投资机会数量)以及规模性(策略容量)的苛刻要求,更为重要的是他们能揭示超额收益背后的直觉上、经济学上或心理学上的原因。


“一、信号的识别此类研究识别出一个新的信号或数据集,能够显著预测未来股票收益——基于价格动量的投资策略具有显著的超额收益。


二、信号形成机制的识别此类研究极具说服力地阐明某一信号的形成机制(如市场摩擦或行为偏差)——公司未预期盈余在时间序列上是正相关的,但投资者没有意识到这一特征,因而对盈余信息反应不足,从而造成了盈余公告后股价漂移现象。


三、信号的研究方法的精炼和拓展,对信号的再加工,使得信号的预测能力更强,或者能更为直接地反映信号背后的形成机制——将应计利润的可靠性与盈余持续性联系起来,利用资产负债表分拆出应计利润的不同部分,最不可靠的那部分盈余的持续性最弱,应计利润是由其中可靠性较弱的部分导致的,因此对应计利润的研究应当着重分析应计利润不同组成部分之间可靠性的差异。”


①②引用部分摘自《阿尔法经济学》


文章来源:少数派投资

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