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凯丰投资吴星:看多中国资产!中国制造定将立于世界之巅

 

编者按

2022年以来各类资产波动剧烈,俄乌冲突、美联储激进加息、国内疫情反复等因素使得今年投资环境变得十分复杂。

在凯丰最新季度策略分享中,凯丰投资董事长兼首席投资官吴星及总经理王东洋就当下全球宏观格局下各类资产的投资机会进行了讨论,吴星提到:“作为中国各类资产的投资者,凯丰对各类实业数据有着长期、紧密的跟踪。基于对这些数据的观察,我们愈发有信心判断,中国未来必然屹立于世界之巅。”

当下复杂的投资环境在未来可能会发生哪些变化?全球股市、大宗商品都面临怎样的机会和风险?欢迎你在阅读中获取更深入的视角。




(下文整理自凯丰季度策略会实录)


要点提炼


1.2008年,美国是金融危机的震源,而中国则吃了“四万亿”刺激的药方,最后却是欧洲经济买了单。


2.这一次新冠疫情中,欧美通过财政刺激,把大量的钱发给了老百姓,而中国在此期间没有大幅扩大产能。这之间的矛盾一定程度上导致了如今欧美的大通胀。


3.今年的投资环境确实非常复杂,这是全球地缘政治博弈之下,新冠疫情持续变化之中,各种冲突、矛盾交织导致的结果。


4.新能源方面,欧洲其实是“起了个大早,赶了个晚集”。欧洲发展新能源,最终最大的受益方反而是中国。在发展新能源的过程中,中国的制度优势进一步显现出来。


5.光伏作为一个新能源行业,它的本质是对传统能源的替代。所以未来出现的可能不仅是光伏企业内部的竞争,还是光伏与动力煤、天然气、原油的竞争。


6.原油产能并不集中,而是分散在多个国家,很难形成全球垄断。但光伏不同,光伏可能会是一个充分工业化、高度集中的行业。我国有长期且持续的竞争力,我们对国内光伏行业的发展非常有信心。


7.当前国内的利率水平处于近20年中的低位,到目前为止还未出现有效的信贷复苏。一旦下游需求恢复,这种低利率环境有可能会造成国内经济过热的情况。


8.作为中国各类资产的投资者,凯丰对各类实业数据有着长期、紧密的跟踪。基于对这些数据的观察,我们愈发有信心判断,中国未来必然屹立于世界之巅。


2022年投资环境复杂

全球经济的底层矛盾正在显现


王东洋今年许多投资者都感到非常迷茫,上半年发生的许多事超出大家预期,比如俄乌地缘冲突,大宗商品价格大涨;比如国内疫情反复,对经济造成一定冲击。许多人的工作或投资其实都受到了非常大的影响。所以请问吴总,您怎样看待上半年这种复杂的投资环境,如何看待这种投资上的迷茫?


吴星如果要追根溯源地谈,这是个很宏大的话题。2000年以来,美国互联网泡沫破灭后,美国用低利率来刺激经济。2008年次贷危机中,美联储又以 “大放水”的形式拯救经济,同期中国也启动了“四万亿”的刺激计划。


再到2010、2011年,美国经济从金融危机中复苏,而欧洲则陷入了欧债危机。这是一个非常令人吃惊的结果,美国是金融危机的震源,而中国则吃了“四万亿”刺激的药方,最后却是欧洲买了单。2007年以来,欧美一直处于低利率的环境,欧洲的债务水平比较高,本质上一直未从金融危机里走出来,这是一个大的背景。


再看近几年出现了两个重大的变化。一是2018年以来,特朗普启动了中美贸易纠纷,对持续支撑全球经济发展的中美关系造成了破坏。拜登上台后,中美的紧张关系也并未缓和。


第二个变化就是新冠疫情。如刚才所说,此前欧美的债务压力本来就比较大。疫情出现后,各经济体不同的应对方式又为全球经济带来了新的变化。


中国是以严格的动态清零政策应对疫情,我们在疫情传播初期全力防控,阻断疫情传播。而欧美很难做到这一点,他们在疫情防控上偏向躺平,而后通过给百姓发钱,用财政刺激解决新冠问题。


在这个过程之中,欧美的债务又出现了大幅的增加,而欧美是缺乏生产能力的。生产能力十分突出的中国,又采取了对新冠动态清零的政策,所以最终就酝酿成一个很大的矛盾。


2008年金融危机时,欧美向整个金融体系注水,钱只是在金融系统内运转,并没有到老百姓手里。同期中国大幅扩大产能,相当于对欧美放的水进行一定程度的对冲。


但这一次新冠疫情中,欧美通过财政刺激,把大量的钱发给了老百姓,钱在市场上流通。而中国不仅从2016与2017年就开始约束产能,疫情期间我们也没有大幅扩大产能。这之间的矛盾一定程度上导致了如今欧美的大通胀。


今年出现的俄乌冲突也好,国内疫情反复也好,其实都是在这种大的国际背景下接连发生的。


苏联解体后,北约东扩的问题逐渐凸显。随着欧美通胀矛盾越来越尖锐,油价持续上涨,这也部分导致了俄乌冲突这个矛盾释放点。


所以今年的投资环境确实非常复杂,这是全球地缘政治博弈之下,新冠疫情持续变化之中,各种冲突、矛盾交织导致的结果。对于投资者来说,确实有很多不确定性,确实容易陷入迷茫。


王东洋 吴总系统性的分析很透彻,其实如今我们观察到的是一个结果,其中的原因可能很早之前就已种下,这是长期以来中西方经济、政策差异积累下的矛盾。如今美国的通胀问题,可能就是“放水”的一个后果。今年以来美联储持续激进加息,但目前仍未有效遏制通胀。请问吴总如何看待当前海外的通胀环境?


吴星首先,中国作为全球制造业大国,在2016、2017年以来选择约束产能。而2020、2021年以后,美国的市场需求在财政刺激下大幅增加,这种矛盾造成了全球范围内以大宗商品为核心的通胀。


另外还有我觉得非常重要的一点,就是2020年以来,中国提出的碳中和、碳达峰政策。原油价格在2019年到2020年中是持续下跌的,此前大部分时间,油价都是在60美元以下运行。


我们知道,基于许多原油出口国的开采成本,当油价在70多美元时,能达到盈亏平衡。所以油价低于这个水平时,这些国家的原油扩产意愿不会特别强。在这个背景下,美国也好,欧佩克国家也好,2019年以来原油产能一直未扩张,这就造成了中长期的原油生产投资不足。


今年的全球大通胀,其实一大原因就是油价上涨。油价从2021年的50美元一路涨到了今年的100美元,这与供给不足有很大关系。


另外就是我刚才提到的中国双碳政策,这导致许多原油生产国认为原油资源没有未来,所以也不愿意进行中长期的投资,这又继续引起原油生产中长期的投资不足。


反观今年出现的俄乌冲突,有可能也是欧美自身问题难以解决,从而转嫁给外部。不过看最新情况,俄乌冲突出现了一个戏剧性的变化。


冲突爆发初期,俄罗斯卢布快速贬值,但最近再看,卢布相较于战前竟然是升值的,这是一个戏剧性的反转。因为欧洲缺少不了俄罗斯的原油和天然气,所以它一边禁止购买俄罗斯的原油,一边又必须买俄罗斯的原油。这种矛盾对俄罗斯的影响可能没有太大,但欧洲的通胀问题则越来越尖锐。比如今年6月份,我们看到美国的通胀是9.1%,而欧洲的通胀,特别是欧洲边缘国家的通胀,已经超过了10%。


俄罗斯方面,现在的原油产量还没有明显的降低,仅是天然气产量因为管道方面的原因有所下滑。但如果俄乌冲突持续,到冬季的时候,一旦俄罗斯真的启动原油减产,这对全球能源市场的影响可能会非常剧烈。


新能源行业

值得长期看好的投资机会


王东洋 刚才您提到,2008年金融危机是欧洲买的单。这一次新冠疫情,我们看到桥水这样的大型国际宏观对冲基金已开始做空欧洲市场。请问吴总如何看待欧洲资产?


吴星欧洲的问题,本质上还是通胀严重,但经济能力薄弱。欧美为了应对疫情冲击,大量“放水”提振经济,刚开始大家并没有关注通胀,而是认为通胀会自然而然地消退。但是随着原油价格的上涨,供应链问题的加剧,通胀不仅没有消失,还越来越严重。


今年美联储的加息速度其实远超市场预期。去年底摩根大通预测今年美联储会加息7次,但我们看到美联储今年的加息速度已远远超过了摩根大通的预测。之所以出现这种情况,还是大家之前对通胀的预估太乐观了,现在越来越发现通胀不可控。特别是俄乌战争出现后,通胀又多了个不确定因素。


美国今年快速加息,因为它的经济比欧洲健康。而欧洲,我刚才提到,它在2008年金融危机时期买了单,经济一直不好。在美国快速加息的时候,就对欧元形成了压力,我们看到前段时间欧元兑美元的汇率一度跌破1。所以当前的情况就是,俄乌战争对欧洲影响最大,导致欧洲这一轮通胀问题最严重,而欧洲的利率水平又低,经济不好,提升利率的能力不足,导致欧元汇率走弱。


桥水做空欧洲相关资产,本质上还是因为2008年以来欧洲经济虚弱,俄乌冲突又对欧洲的影响较大。一方面,欧洲不愿制裁俄罗斯,另一方面,又不能无视俄罗斯对乌克兰的战争,这种内部矛盾非常尖锐。近期我们已经看到欧洲体系里出现了两位领导人的变化,实际上也是欧洲问题的一个外显,所以我们对欧洲市场的未来不是特别乐观。


王东洋 今年我们看到欧洲为了减轻对旧能源的依赖,出台了大量新能源相关政策。欧洲其实是全球最早发展新能源的地区,在21世纪初就在推行光伏、风电的发展。吴总您如何看待新能源行业的发展?不仅是欧洲,也包括国内,我们能通过新能源行业的发展,将旧能源依赖度降到一个合理或是偏低的水平吗?


吴星欧洲的问题其实是“起了个大早,赶了个晚集”。它发展的清洁能源也好、风电光伏也好,最终最大的受益方反而是中国。在发展新能源的过程中,中国的制度优势进一步显现出来。


尽管欧洲希望自己在清洁能源领域全球领先,但最后却是中国新能源的发展速度远远超过了它,我国目前已发展成为全球光伏、风电等重要能源的供给方。


去年中国光伏与风电加总的发电量相当于160万桶的原油产量。今年发电量更大,可能相当于210万桶原油产量。刚才提到为什么欧佩克国家不愿意大幅投产,因为中国新能源发展的速度太快了。如果现在欧佩克国家去投资,三年后原油产量上来了,但到时候中国光伏、风电的发电量可能相当于每年400万桶原油的供给了。


所以还是中国的社会体制让我们在新能源这条赛道上开足马力,弯道超车。对于未来,我相信随着中国光伏与风电的发展,会解决我们对于全球原油或者旧能源的依赖。目前我国对于新能源行业的发展也是非常支持的,今年光伏、风电行业的刺激政策不断出台。而且今年新能源行业也是资本市场倍受关注的一个投资机会,是上半年A股反弹行情中表现最亮眼的主题之一。


王东洋 中国在光伏、风电领域已形成了全球第一的产业集群。但我们也听到了不同的声音。比如说大家对光伏行业投产积极性非常高,行业竞争格局可能恶化。今年光伏行业的高度景气是因为需求持续超预期,您觉得这种超预期的需求会持续多长时间,会一直为光伏行业的利润提供保障吗?


吴星以光伏行业为例,这是一个新能源行业,它的本质是对传统能源的替代,所以未来可能不仅是光伏企业内部的竞争,还是光伏与动力煤、天然气、原油的竞争。随着光伏技术的进步,它的成本会不断降低,甚至低于传统能源的价格。同时光伏的碳排放更低,从环保角度来看,是未来能源发展的大方向。


我们从2017年开始就非常看好光伏行业,当时我们就提出了一个想法,光伏可能会是一个充分工业化、高度集中、世界前三强占据全球70%以上产能的行业。


原油产能并不集中,而是分散在沙特、俄罗斯、美国等各个国家,很难形成全球垄断。但光伏不同,光伏是工业化生产的能源,我国有长期且持续的竞争力,我们对国内光伏行业的未来发展非常有信心。


以经济发展为中心

中国定将屹立于世界之巅


王东洋 今年大宗商品波动非常剧烈,大家起初在交易通胀,随着美联储持续加息,市场上又开始交易衰退,大宗商品价格年中也出现了快速回调。但我们也能看到,中国供给侧改革之后,有色金属供给端没有特别大的产能释放。未来随着中国经济的修复,有色会不会有一个反转向上的契机?吴总您如何看待国内大宗商品后续走势?


吴星4月份国内疫情造成消费与经济的下滑,国内一直维持着低利率的环境,人民币略微贬值。在这个背景下,5、6月份进出口出现超高增速,贸易顺差达到历史最高水平。今年大宗商品价格波动比较大,其实和防疫情况也有很大关系。


4月份以来,国内消费需求下降,比如国内原油需求较去年同期就降低了大约100多万桶。另外是黑色系的需求,受去年地产行业下滑的影响,螺纹钢这种和地产相关度较高的商品,需求平均下降了20%多,这些因素对商品价格的波动都有影响。


再看有色金属,在今年国内流动性宽松的环境下,动力煤产量很高,煤炭价格下跌,有色的供给没有太大问题。但是海外则是不同的情形,天然气价格非常高,也影响到有色金属的产量,这是今年和往年相比一个重大的变化。2020年和2021年,都是海外的铝出口到中国,而今年则是反过来,中国的铝出口到海外。


另外就是欧美的加息,加息对欧洲和美国的经济影响究竟有多大?我们可以看相应的数据,比如今年前6个月海外螺纹钢的需求大概减少了6%到7%,海外的黑色系率先开始下跌。


而有色方面,中国的需求一直不错,一直在去库存。原油方面,7月份国内需求慢慢恢复,现货的供给实际上正越来越紧张。所以对于大宗商品市场,我们会有结构性的策略。各个商品品种我们没有一个完全统一的看法,每个品种我们都需要根据它的基本面独立判断,而商品基本面也很容易受到海外政治博弈的影响,必须一步一步持续跟踪,慢慢去把握整个市场的动向。


但我们总体的分析框架还是比较清晰的。比如黑色系,包括国内铁矿石、海外废钢供给,产能都在明显增加。而需求方面,尽管国内不断刺激基建,但房地产对黑色系的需求还是更重要的,而这方面的需求仍然处于减弱的过程中。


有色方面,海外的供给减少了,原油的海外供给还没明显改善,但需求端现在也没有明显起色。我们看到美国需求有所下降,欧洲需求现在还没看到大幅下降。未来如果欧美的需求下降了,原油可能会受影响,走势偏弱。


如果欧美需求没有大幅下降,随着中国消费恢复,原油的供给可能又会变得紧张。各种不确定因素都增加了判断的难度,在这个节点上,我们还需要保持持续的关注。


王东洋 吴总对下半年大宗商品行情还是非常谨慎的,需要细致的追踪。凯丰一向非常看重风险管理,比如您在第一季度末就提示我们应关注地缘政治风险、通胀风险。那么站在当前时点,您觉得未来有哪些风险需要我们警惕?


吴星目前来看,显性的风险有两个。一是我刚才提到的俄乌冲突,地缘政治问题的不确定性很高,这个风险因素很难管控。二是我们此前就有些担心的,今年4月份以来国内经济出现一定的下行趋势,当前国内的利率水平处于近20年中的低位,到目前为止还未出现有效的信贷复苏。一旦下游需求恢复,国内消费复苏,这种低利率环境有可能会造成国内经济过热的情况。


比如5、6月份的出口数据,我们觉得是超预期的,顺差很大,而在这种贸易顺差之下,我们还看到人民币汇率的贬值。中国当前的货币环境非常宽松,这种宽松一旦转移到实际消费、实际需求,转移到制造业,未来是否会出现经济过热的情况,是我们需要持续关注的问题。


当前大家的情绪可能都比较悲观,就像今年3、4月份股市投资者的心态一样,当时我们觉得A股性价比很高,利率水平很低,流动性很宽松,但大家就是缺乏信心。而一旦大家信心恢复,股市就快速反弹。未来大家的消费信心恢复,低利率环境会不会导致中国需求超预期回升,我们觉得这一点值得关注,这也是比较好跟踪的,我们或许也能把握住其中的一些机会。


王东洋 吴总您在讨论中国经济的时候,一直都非常乐观,您觉得国内经济会恢复,甚至过热。而在讨论海外经济的时候,不论是美国还是欧洲,都存在相应的一些问题。能分享一下您一直以来长期看多中国的底层逻辑吗?


吴星为什么我认为国内经济会很快复苏,因为中国长期以来都在深耕制造业,这一点非常重要。2012年以来,中国制造也好,工程师红利也好,随着时间的推移,我们的科技力量不断壮大。如今我国制造业在全球的话语权一定程度上已经超过了G7国家的总和。


只是这几年,我们制造业发展得很快,许多国民可能还没有完全建立起信心。但作为中国各类资产的投资者,凯丰对各类实业数据有着长期、紧密的跟踪,基于对这些数据的观察,我们愈发有信心判断,中国未来必然屹立于世界之巅。


中国制造实实在在地持续进步,我们看到在芯片、光伏、新能源车、航空母舰等多个制造业领域,我们在世界范围都排在前列。


前面我提到2008年金融危机过后,全球酝酿着各种矛盾。欧洲有自身的问题,经济实力不行,债务较高。美国也有自身的问题,比如两党之争与党内矛盾等等。而中国实际上一直在发展经济,在这样的基础上,相信未来的发展趋势也是非常清晰的,我们对中国的发展非常有信心。


文章来源:凯丰投资

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