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宜信财富2022年下半年资产配置策略指引——海外宏观经济展望

 




2022年下半年海外宏观经济展望

美国经济展望:增速放缓,鸽派加息



展望2022年下半年,美国经济或从“滞胀”阶段步入“衰退”阶段,政策基调也由“强鹰派”向“鸽派”转向。预计下半年通胀水平在高基数效应下有所回落,主要受到能源、食品和住房价格的高位支撑,通胀水平难有显著回落。与此同时较高的通胀水平以及不断抬升的政策利率将对居民的实际可支配收入和对利率敏感型部门产生抑制,资本开支或进入下行通道,从而抑制整体需求,加大经济增长回落压力。美联储货币政策正常化路径也将变得进退维谷,焦点或从上半年的抗通胀逐步转向稳经济,政策基调向“鸽派”加息倾向,政策路径或有两种方式:


相对激进的方式是:符合市场预期加息和正常化缩减资产负债表并对MBS进行出售;


相对温和的方式是:低于市场预期加息和正常化缩减资产负债表,我们更加倾向相对温和的方式。


综合判断,预计2022年美国经济向潜在增长水平回归,三季度和四季度同比增速将逐步下行,分别至2.9%和1.6%,全年增速或至2.7%(较二季度预测下修0.8个百分点)。美联储下半年政策态度或逐渐转鸽,美元指数预计在[100~103],十年期国债收益率全年或在[3.2%~3.5%]区间波动。


1. 通胀水平维持高位


下半年通胀水平预计维持高位,主要来自供给和结构两方面的支撑。整体来看,通胀中枢表现为前高后低,在基准情形预测下,上半年中枢在8.0%左右,下半年中枢水平在7.2%左右。


供给因素推动:一方面,预计下半年主要推动因素来自劳动力市场供给关系紧张的影响,可能导致“工资-通胀”的螺旋上升。另一方面,来自大宗商品供给形成的压力(主要指能源、工业和农产品),从而对交通运输、采掘工业、贸易等相关行业发展形成阻碍。


结构因素推动:主要来自于美国本身消费需求结构的正常化和住房相关价格的上行。

根据供给和结构双因素对通胀水平的分析,我们对影响通胀水平的三大因素住房、能源和食品价格进行了不同情景假设来预测下半年美国通胀水平。


由于住房价格主要受到美国自身经济的影响,另预期标普凯斯-席勒房价指数同比增速再度上行或于二季度见顶,Q1指数均值为19.90%,Q2预计均值为22.5%,Q3-Q4均值分别为19.5%、18.8%;


能源和食品价格会受到俄乌冲突持续、夏季旅行、天气因素等外部因素的影响,我们对两者进行了三种情景假设:基准情形(EIA-6月预测):原油和食品价格高企;大涨情形:原油和食品价格大涨;回落情形:原油和食品价格回落。


2.经济增速面临下行压力


整体来看,还未完全恢复的就业、高位通胀以及紧缩货币政策将对经济产生阻力,美国经济下半年面临消费、投资双动能趋弱的压力。


服务消费动能放缓。从实际薪资变化来看,同比增长则进入负增区间,同时实际收入自2021年7月之后呈现缓慢回落态势,而名义收入水平则呈现持续的上行,两者之差反应了通胀水平对居民可支配收入的侵蚀。我们认为名义收入与实际收入分化会因通胀水平维持高位而扩大,从而令服务消费恢复动能放缓。

高通胀及利率抬升的背景下,补库周期面临结构性调整,企业资本支出或进入下行周期。2022年上半年随着供应瓶颈问题的好转,零售商库存呈现明显补库,从而令三大产商库存呈现大幅抬升态势,预计后期随着需求的减弱,三大产商将进入被动补库阶段。此外,生产要素价格的高企,叠加美联储加息,企业融资成本提高,对企业利润形成侵蚀已在二季度末显现,从标普500企业盈利对资本开支的领先性来看,预计在下半年资本开支周期进入下行通道。对于房地产投资来说,新建住房可供应月度大幅攀升至2010年以来新高,新屋销售和成屋销售同比下降幅度扩大,叠加利率的上行,显示已对居民的购买需求产生压力。


3.财政支出减弱,货币政策收紧路径进退维谷


随着新冠病毒支出减弱以及各项法案缩水落地,预计2022年财政支出将减弱。若拜登政府希望在中期选举前支持率得到较高的提升,可能需要通过《重建美好未来》法案的进一步缩水而落地。2023年赤字率将继续下降,但随后赤字将增加,到2032年达到GDP的6.1%,主要来自利息成本的上升和为老年人提供福利的项目支出增加。


根据2021年所持有的国债总额来看,平均利率水平为1.12%,处于有数据以来最低水平,显示目前较高的利息支出是因高负债水平导致。随着美联储加息,叠加通胀的高位运行,利率水平将不断提升,从而增加利息支出,进而增加年度预算赤字。

在经济面临增速下行的预期下,美联储政策基调或由“强鹰派”向“鸽派”转向,焦点或从上半年的抗通胀逐步转向稳经济,政策路径或有两种方式,我们倾向于较温和的方式,市场对美联储加息预期最强的阶段可能已经过去:


• 相对激进的方式是:符合市场预期加息和正常化缩减资产负债表并对MBS进行出售。根据彭博对美联储加息的测算,截止6月15日预期美联储会加息14次,全年共加息350BP,联邦基金利率或在3.50%-3.75%目标区间。预计于2024年6月实现资产负债表规模占名义GDP比重下降至23%左右水平后停止缩表,整体缩减规模达3万亿美元。


• 相对温和的方式是:低于市场预期加息和正常化缩减资产负债表。因预期下半年美国经济可能会步入“衰退”阶段,将对货币政策的收紧产生阻力,美联储或进行“鸽派加息”,全年加息12次,共加息300BP,联邦基金利率或在3.00%-3.25%目标区间。对于缩表而言,将在9月达到最高缩减规模950亿美元后维持此水平,且不进行MBS出售,预计在2024年6月资产负债表规模占GDP下降至23%水平后停止缩表,整体缩减规模达2.2万亿。


欧元区经济展望:高通胀令政策被迫加码

展望下半年,欧元区经济活动和需求可能呈现缓慢回升态势,但整体仍然会受高通胀的拖累,政策被迫加码。经济活动和需求的缓慢回升来自俄乌冲突以及中国疫情对经济负面情绪的极端影响减弱,同时随着疫情的好转,欧元区经济活动尤其是来自服务行业的恢复,将对经济增长形成一定的支撑。然核心问题依然是较高能源成本对居民实际可支配收入的减少和对企业利润的压缩,以及在不确定性因素下,居民和企业信心难有显著回升。且面临欧洲央行放大对经济增长下行的容忍度,以抗通胀为主要政策目标。若中期通胀预期不回落,下半年或进行数次加息。政策利率的提高,令企业融资成本上升,从而对企业利润形成挤压,进一步增加经济下行压力。


综合判断,我们认为2022年下半年欧元区经济活动和需求可能呈现缓慢回升态势,但较高的通胀水平制约了居民消费,政策利率的预期抬升可能抑制投资的增长,预计2023年经济增长将保持低迷,而通胀率或逐步回落。预计2022年三季度和四季度同比增速分别为1.2%和1.3%,全年增速下行至2.8%(较年报下修0.7个百分点)。


1. 极端负面影响减弱,经济景气或缓慢回升



下半年,随着中国疫情得到较好控制,部分城市解封,将会令恶化的欧元区贸易环境得到改善,同时多个欧洲国家呼吁俄乌重启谈判尽快结束战争,对经济的极端负面情绪产生了一定缓解。



2. 通胀水平峰值或于三季度显现


下半年通胀水平的抬升将来自两方面,一方面是能源价格和服务价格的双向推动;另一方面,来自薪资的增长,预期下半年通胀水平中枢位于7.4%左右,全年平均通胀水平为7%。


首先来自能源和服务价格的双向推动。预计下半年能源对通胀的贡献仍将超50%,相关的食品和服务通胀率均有所抬升。


其次来自薪资的增长。由于劳动力不足因素,薪资增长超疫情前水平,同时随着通胀水平的抬升,预计欧元区各国将抬升最低薪资水平从而促进整体薪资的增长。


3. 高通胀拖累经济增长



对居民购买力的侵蚀。虽然预计就业水平的持续性改善以及薪资增长将提高居民的可支配收入,但因较高的通胀水平以及企业对生产成本的转移,可能令实际可支配收入萎缩,会给私人消费带来压力。另一方面,能源价格居高不下,会通过能源相关产品,如电力、天然气、汽油、取暖油等价格的上涨直接影响家庭的购买力。



对企业利润的压缩。俄乌冲突的持久性将令原材料价格高位运行,增加了欧洲企业的生产成本,导致企业的投入价格的增长速度快于产出价格,令利润率压缩,尤其是降低了能源密集型企业的现金流。同时,将面临政策利率上行导致的融资成本上行风险,以及经济放缓后需求下降,会令部分企业的定价能力下降,难以将生产成本快速转嫁至最终消费者,且前期在快速补库的情况下存在一定的长鞭效应,亦可能导致库存的积压,对企业形成压力。



4. 财政状况面临挑战,货币政策略显“鹰派”


能源安全和国防支出或加大。能源价格的高企以及通胀水平的攀升给居民、企业和贸易环境均产生冲击,目前已有部分国家采取了补偿措施。另外由于俄乌冲突的持续性影响,令许多国家增加了军费开支,导致一些国家的短期财政压力有所增加,若未来政策利率提高,可能加大部分国家的债务压力。


高通胀令货币政策加码。欧洲央行表示将在7月上调关键利率25个基点。预计9月将再次上调关键利率,上调幅度将取决于最新的中期通胀前景。整体来看,言论较市场预期更显“鹰派”,欧洲央行将抗通胀作为首要任务,放大了对经济增长下行的容忍度,将缩减资产购买计划行动提前,并提高了今年数次加息的预期,最终货币政策调整速度取决于数据变化和中期通胀发展的评估。


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作者:宜信资产配置与研究中心


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