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宜信财富2022年下半年资产配置策略指引-国内篇

 



国内宏观­­经济展望:历史不会简单重演



2022年二季度,中国部分地区均遭受到新冠疫情的严重冲击,经济“稳增长”成为政府工作的重中之重。由于类似的事件冲击曾在2020年发生过,各界不免将2022年和2020年进行类比,并预期2022年下半年的宏观经济形式和资本市场运行会复刻2020年的过程。


然而,历史不会简单重演。2020年,国内疫情爆发后,全国迅速进入封冻状态,但持续时间不长,国民经济整体上经历了从关机到重启的过程。而2022年,不同城市疫情防控形势差异很大,尽管感染人数更多,持续时间更长,但疫情始终只在局部。这决定了本轮疫情的影响轻于2020年。本节将从经济周期、生产、需求和政策四大角度对2020年和2022年疫情前国内经济基本面进行全面而深刻地比较,分析两个阶段的不同特点,进而对2022年国内宏观基本面给出更加合理的判断。


1. 经济周期:趋近常态


从程度看,2022年疫情对国内经济的影响不及2020年,造成的产出缺口也相对较小。后续在经济增速反弹力度也大概率小于两年前。这是下半年内生增长动力不足的第一个原因。2022年下半年,国内经济增长将迎来弱复苏,增速向常态逐步趋近。我们预测,2022年第三、四季度的经济增速分别为5.5%和6.0%。在潜在产出增速保持相对平稳的情况下,对应的产出缺口将逐渐收敛至2.2和1.7个百分点左右。

第二个制约2022年下半年经济内生增长动能的因素将是通胀。相对于2020年疫情前夕,除了猪肉都是通缩的物价形势,2022年疫情前后,成本推动型价格上涨持续而迅猛。通胀差异造成的影响主要体现在两方面:一是工业原材料价格维持高位运行意味着利润向产业链上游集中,多数中、下游产业持续处于较高生产经营压力中,盈利空间不断被侵蚀。其次,盈利不佳拉低了相关企业对未来生产经营的预期,导致固定资产投资增速下滑。


2022年下半年,“CPI-PPI”剪刀差有望继续收窄,但整体通胀水平可能不会明显下降,新涨价因素依然存在。CPI涨幅进一步扩大的可能性较高,力度主要取决于疫情后国内总需求改善程度和猪肉价格的回升幅度。2022年下半年可能会出现“猪油共振”的局面。


在增长回落和物价水平维持高位的共同作用下,经济运行已经进入高物价水平下的弱复苏阶段,这种状态很可能将贯穿2022年下半年。这是当前最为重要的基本面,也是与2020年最大的区别,后者的经济周期处于衰退后期向复苏前期转换的过渡阶段。


2.生产:缓慢复苏


尽管至暗时刻已经过去,但2022年下半年生产端的复苏节奏可能偏缓。2020年疫情后,生产端能够出现“V”型反转,迅速向常态恢复,主要受到三个因素支撑。


首先是需求放缓。2019年下半年,三大因素支撑国内需求缓慢回升:一是供给侧改革和环保政策力度边际缓和;二是“宽信用”逐渐惠及产业链中、下游,尤其是中小企业,;三是中美经贸关系拨云见日,中国出口增速开始转正。但2022年,国内情况恰好相反,原材料价格上涨抑不断压缩中、下游产业利润空间,中小企业生存压力凸显。同时,伴随着欧美发达经济体需求下滑,国内出口放缓已经初露苗头。


其次是库存周期处于被动累库阶段。2020年疫情爆发前,国内工业部门处于从主动去库存向被动去库存阶段转换的阶段。而2022年初,国内工业部门已经处于被动补库存阶段,疫情进一步加剧了累库程度,下半年库存周期有望向主动去库存阶段过度。

再次是非制造业反弹力度偏弱。2020年疫情后,非制造业,尤其是服务业反弹力度明显大于2022年。主要原因在于服务业中,中小企业和个体工商户数量众多,暂时性的停工停产措施对服务业影响有限。但这措施一旦形成规律就容易彻底改变其生产经营预期,从而导致部分微观主体退出市场。

最后是要素需求下降。在劳动力方面,2022年4月失业率涨至6.1%,接近2020年高点。31城失业调查数据更是创出新高,达到6.7%,其中,16-24岁年龄段失业率达到18.2%。调查显示,一方面,高校毕业生人数创历史新高,但青年就业意愿有所下降;另一方面,多数企业倾向于降薪而非裁员。在资本方面,企业当前投资意愿明显低于2020年疫情后。要素需求不足导致企业生产经营扩张放缓,抑制生产复苏力度。

生产端的差异成为制约2022年下半年经济内生增长动能的第三个因素。2022年下半年,生产端复苏很难像2020年一样呈现“V”型反转,实际复苏过程更可能会沿一条斜率较为平坦的曲线缓慢回升。其中,服务业的复苏进度会更加平缓。


3.需求:短期承压


两场疫情前,总需求均呈稳步回落的状态,但两个阶段又存在明显不同的结构特征。2020年疫情前,固定资产投资是需求最大的拖累项,制造业投资延续了2012年以来的回落趋势,增速一路跌破3%。而在“三去一降一补”的背景下,基建投资同样不见起色,增速不足5%。尽管2019年全年房地产投资增速接近两位数,但在“房住不炒”下,房地产投资增速已开始逐月下滑。同一时期,消费的表现相对平稳,而出口则是为数不多的亮点,在中美贸易摩擦缓和后,出口增速在2019年底开始转正。反观2022年初,在政策作用下,基建增速提升,成为“稳增长“的主要动力。消费增速正在逐步下降,出口压力因高基数和外需回落开始承压。房地产市场正在走出低谷,但”房住不炒“和“三道红线”等原则并未放松,决定了房地产市场改善空间有限。总体而言,2022年下半年,需求端复苏斜率很可能比较平坦,节奏偏慢,这是制约2022年下半年经济内生增长动能的第四个因素。


投资将成为2022年下半年经济“稳增长”的主要抓手,基建投资和高技术制造业投资有望成为主要增长点。基建投资已经起到了较为积极的拉动作用,增速明显回升。在未来一个阶段,基建依然有充足的发力空间,燃气、电力、热力等与能源安全等民生领域的投资增速有望继续位居前列,而交通运输方面的投入难有明显增长。高技术制造业投资增速有望在2022年下半年迅速回升。主要原因在于,政策对产业结构升级和科技创新发展的支持力度不减,且高技术制造业的景气程度依然高于制造业平均水平。

房地产投资增长取决于市场信心恢复程度。但”房住不炒“和“三道红线”等原则并未实质性放松,决定了房地产市场改善空间有限。下半年,在因城施策的背景下,针对供需两端的宽松政策仍有较大空间。市场见底的确定性较高,但后续复苏主要取决于销售状况和住房金融条件改善情况。销售端回暖程度直接关乎房企拿地和投资情绪,也间接影响地方政府土地出让金收入。针对房企的金融条件改善则对稳定企业生产经营信心和提升投资预期至关重要。

消费偏弱,预计短期反弹后将逐步回落。前期积压的需求有望集中释放,短期内推动消费增速冲高。但从更长的角度观察,油轮运输进口指数CTFI、集装箱进口指数CICFI和波罗的海干散货指数BDI已经步入下行区间。这可能预示着进口增速将在未来一个时期逐步回落,国内需求转弱。

2022年下半年,出口增速以及将先升后降。随着外部需求和价格涨幅进一步回落,以及高基数因素凸显,出口大概率将面临更大的下行压力,下半年出口增速可能将呈现前高后低的倒“U”型。


4. 宏观政策:逐步落实


与2020年相比,2022年疫情爆发在“两会“后,这一区别使得中央政府不得不进一步加大”稳增长“的政策力度。5月下旬至6月上旬,国务院和各部委召开的一系列工作会议体现了中央实现经济“稳增长”的坚定决心,力图多法并举,稳住经济大盘。从目前情况看,中央的政策底线已经明确,后续只需等待各项措施逐步落地。


2022年下半年财政政策确定性较高,积极力度集中体现在减税和增支两个方面。在减税方面,一是在“两会”公布的1.5万亿元留抵退税基础上,再新增1400亿元额度,增幅接近10%。同时,还要求加快留抵退税实施进度,助力企业部门生产经营状况改善。二是阶段性减征部分乘用车购置税600亿元,促进和拉动内需增长。在增加财政支出方面,要求6月底前完成2022年全年新增专项债发行,8月底前资金基本使用完毕。


与2020年疫情后相比,当前货币政策“稳预期“和”宽信用“的压力更大。目前,“宽信用“政策成效已经初步显现,信贷脉冲开始回升。预计2022年下半年,流动性保持合理充裕的局面不会发生改变,货币市场主要利率保持较低水平。各项措施逐渐起效将带动信贷余额增速和社会融资增速进一步回升。下半年结构性货币政策工具有望发挥更大作用,同时央行可能会进一步降准降息,促进金融更好地服务实体。


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作者:宜信资产配置与研究中心


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