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宜信财富2022年资产配置策略指引上篇-海外经济

 

文章作者:邢杨、闫星月、王好


美国经济展望:经济向潜在增长水平回归



回顾2021年:经济快速恢复,供应链瓶颈问题突出


2021年美国经济表现出较快增长,已恢复至疫情前水平,但存在高通胀和就业恢复缓慢的问题。2021年上半年,美国国内疫情显著改善、疫苗接种率持续提高,防控措施基本解除,经济活动呈现快速恢复态势。但总需求激增没有得到总供给的支撑,下半年受到两次变异病毒影响,疫情不断反复,对经济持续恢复产生抑制,供应链瓶颈愈加显著,通胀水平也不断攀升。在此背景下,四季度美联储货币政策态度也逐渐由鸽派转向鹰派。


2021年美国经济快速增长,表现出三大特点:商品消费向服务消费转移、就业水平恢复缓慢、通胀水平持续攀升。首先,上半年疫情向好的情况下,经济活动对外开放,服务行业得到一定程度的恢复,而前期在财政刺激下推动的商品消费随着财政补贴退出呈现回落态势,从而呈现出服务消费接力商品消费成为拉动经济增长的主要动力。其次,就业水平恢复相对缓慢,一是美国婴儿潮时代的劳动力步入退休年龄,疫情的影响加快了此类劳动力的退出;二是财政补贴减少了低收入人群寻找工作的意愿,同时疫情的扰动也影响了人们寻找工作的积极性;三是劳动力重新分配和摩擦成本的上升,疫情影响导致行业格局发生变化,人们需要一定时间来更新以往的劳动技术和经验。最后是通胀水平的持续攀升,主要来自供应链瓶颈、极端天气等因素的影响。整体政策方面,2021年仍然保持了相对积极的态势,一季度美国总统拜登政府通过了1.9万亿疫情救助方案,并在后期推出了“建设更好未来法案”,目前已通过了1.2万亿美元的《基础设施投资和工作岗位法案》。货币政策方面,美联储在全年保持了相对鸽派基调,虽然受通胀水平不断攀升的影响,但对通胀水平保持较高的容忍度,并一再强调通胀的暂时性,2021年11月美联储正式宣布缩减购债规模。


展望2022年:政策退坡,经济向潜在增长水平回归


展望2022年,随着疫苗加强针推广,疫情对服务行业的影响将逐渐钝化,经济活动全面开放,服务需求稳步回暖,这将促进充分就业状态实现,同时库存有望呈现持续补库态势,这些因素将支撑上半年经济保持相对较快增长。随着这些因素的影响消退,下半年经济增长或逐步向潜在增长水平回归。供应链瓶颈问题预期年中将得到好转,高企的通胀水平也将自高位回落。这或将缓释美联储货币政策正常化的紧迫性,年内加息次数恐不及市场预期,我们倾向于年底加息1次。财政政策可能面临明显退坡。由于受到债务上限和党内博弈的影响,新财年预算案规模缩减至1.75万亿美元,我们认为这一预算案将会通过,由于不会增加财政赤字,财政收入或将通过提高全球最低企业所得税支出以及向富人加税的来筹集。


综合判断,我们认为2022年美国经济向潜在增长水平回归,全年增速4.0%。预期美联储货币政策转向正常化,2022年底或加息1次,美元指数或突破98,十年期国债收益率将逐步上行,2022年中或突破2%,全年或在[1.6%~2.1%]区间波动。


经济向潜在增长水平回归


服务消费接力商品消费。2021年,美国疫苗接种率达71%,完全接种率达60%。四季度受奥密克戎变异病毒的影响,美国加快了加强针接种。截止12月8日,接种加强针的人口占完全接种的比例接近25%。2022年,随着加强针的推广, 即使新冠病毒多次变异,预计美国政府也不会采取更为严格的封锁措施。类比2021年三季度Delta变异病毒快速传播,美国政府并没有显著提升疫情管控力度。从牛津COVID-19政府响应追踪系统生成的疫情管控指数来看,三季度管控指数均值54,远低于第一波疫情高峰时的69。从经济表现来看,三季度新一轮疫情高峰导致商品和服务消费对GDP的贡献度均呈现明显下降态势,显示出反复的疫情对居民消费信心以及可支配收入均产生较大冲击。不过服务消费相对商品消费更具韧性,主要在于疫情防控力度不及前期。


通过观察2020-2021年期间个人消费支出模式的变化,我们发现商品消费支出远高疫情前,这与2021年美国政府大力度的财政补贴有关,这使得居民收入和储蓄率大幅增加,对商品需求激增尤其是耐用消费品;而接触式服务和其他服务,由于防疫措施限制,以及疫情的反复,导致服务消费仍远低疫情前水平。我们认为,2022年防疫措施会在疫苗加强针的持续推广下不断放松,即使面临不断反复的疫情,经济恢复的时滞性也将逐步缩短。若疫情能够呈现好转态势,管控力度则会呈现逐级递减态势,实现交通运输、娱乐餐饮、酒店住宿等高接触行业的进一步放开,将对服务行业修复形成正反馈,从而也会提高居民消费信心水平和居民的可支配收入水平,促进服务消费的进一步修复。对于商品消费而言,一方面由于2021年商品消费需求的透支,另一方面在预期供应链瓶颈缓慢恢复的情况下,通胀水平将在一定时间内维持较高水平,均会对商品需求产生抑制。由此我们更加看好服务行业消费的恢复力度,以及服务消费将对经济增长带来的韧性。



就业有望实现充分就业状态。截止2021年11月,美国劳动参与率仍低于疫情前1.5个百分点,相对最低点,已恢复了50%。而失业率下降至4.2%,呈现快速下降态势。一般来说,较高的失业率会导致较低的劳动参与率,然而此次疫情对劳动参与率的影响因素更为广泛,使得失业率对劳动参与率的影响减弱,也导致了劳动力市场供需不平衡态势。通过彼得森国际经济研究所(PIIE)测算,失业率、退休和疫情等其它因素对劳动参与率下降的影响分别为0.3、0.5和0.7个百分点,主要影响因素为疫情等其它因素和退休,两者合计贡献率达81%。


展望2022年,在疫情影响减弱的情况下,就业水平有望实现充分就业状态。



  • 高接触式服务行业较快发展,将促进就业水平的快速改善。根据劳工部数据显示,当前职位空缺率高达6.9%,仅低于2021年7月历史最高水平,其中休闲住宿、住宿餐饮行业空缺率分别高达10.3%、10.7%。由于服务生产行业所吸纳的就业人数达到80%以上,因此在服务行业改善的情况下,将有效改善就业水平情况。假设非农新增人数平均每月新增50万人,预计在2022年6月疫情前缺口将完全修复。


  • 劳动力市场供需趋向平衡。2021年,劳动力市场最大特点是供需不平衡。劳工部数据显示,2021年10月美国职位空缺数达1103万人,若从新增非农就业数据来看,2021年以来平均每月增加55万人,相比2020年2月疫情前还有391万的缺口。劳动力供应远远无法满足市场需求,这也促使了更快的名义薪资增速。诚然,这种高增长被高通胀抵消。我们认为,当前受到变异病毒的影响,美国对接种疫苗加强针的急迫性较强。2022年预计将大范围内接种加强针,从而提高失业者寻找工作的意愿。同时受到高通胀水平的影响,预计会加强低收入人群寻找工作的积极性,也可能令部分超额退休人员重返劳动力市场。整体来看,随着服务行业得到较快发展以及劳动人群劳动意愿的提升,将促使劳动力市场供需趋向平衡。


补库周期延长,支撑经济增长。2021年,供应瓶颈问题导致美国三大商库存与GDP不变价私人库存以及三大商内部库存存在显著分化。三大商库存中批发商和制造商因对产成品短缺预期和预防性囤积等因素呈现大幅补库态势,而零售商因物流运输受阻等因素呈现持续去化态势,长鞭效应显著。由于零售商库存和采矿业、农业等其他库存占GDP不变价私人库存的40%左右,两者持续去化对其影响高于批发商和制造商补库的影响,令不变价私人库存持续在负增长区间。而零售商库存去化主要受到汽车及零部件库存去化的影响,可以看出若剔除汽车及零部件库存,不变价私人库存呈现底部缓慢回补态势。其中制约汽车及零部件补库的主要因素在于汽车类商品的进口和生产难以满足需求的扩张,叠加芯片的短缺加大了供应紧张的情况。


展望2022年,预计不变价私人库存补库周期实现主要来自终端零售商库存的回补,尤其是汽车及零部件的补库。通过对三大商库销比来看,仅制造商库销比高于疫情前水平,而批发商和零售商库销比均远低于疫情前水平。其中较低的批发商库销比主要受抑于过高的消费需求,尤其是来自耐用品的消费,不过自2021年4月以来,非耐用品行业消费加快。而较低的库存和较高的消费需求导致库销比创历史新低,其中汽车及零部件库存仅恢复至疫情前六成左右。因此,对于2022年不变价库存补库周期的判断主要来自对批发商和零售商库存以及库销比的预测。从2021年三季度数据可以看出,私人库存投资成为拉动GDP增长主要因素,贡献度将达2.13%,反映了批发商(由非耐用品驱动)和零售商(由汽车和零部件驱动)的增加。


预计2022年随着商品消费的降低和服务消费的上升,整体消费需求将回落。这一点可通过2021年疫情向好的二季度三大商环比月均下降0.7%来证明。由此,在乐观预期下我们预期2022年消费月均环比下降0.4%。对于库存端,在供应链瓶颈得到缓解的预期下,批发商向零售商快速转移,汽车及零部件库存将得到有效回补,从而促进零售商库存得到较快增长。以月均环比增长2%计算,预计2022年三季可实现零售商库销比回到疫情前水平,这将带动不变价私人库存补库的实现,从而实现对经济增长的支撑作用,尤其在上半年,补库动能或较为显著。

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财政刺激退坡,债务上限提高带来一定融资空间


自2020年疫情爆发至今,美国政府采取了史无前例财政刺激措施,两年之内相关救助资金合计近6万亿美元,财政赤字率分别创历史最高和次高水平,分别为14.95%和13.41%,根据美国国会预算办公室(CBO)测算,疫情相关救助法案在2020-2023年间增加2.6万亿美元财政赤字,较长期来看,累积债务将提高利率,增加借贷成本,令2030年实际GDP水平降低约0.4%。展望2022年,在疫情逐步可控以及影响钝化的情况下,疫情救助政策循序退出,财政支持力度也将显著减弱。据美国国会预算办公室(CBO)测算,2022年财政赤字率或大幅下降至4.74%,基本接近疫情前水平。由于当前较高财政赤字,令财政空间受限,基于对基础设施建设扩张以及“重建美好未来”法案通过的执行,将加大对财政资金募集的紧迫性。


“重建美好未来”支出法案将增加财政赤字,未来面临缩水可能。2021年11月15日,美国总统拜登签署了总额约1.2万亿美元的跨党派基础设施投资法案,其中包括为期5年的新增基建投资5500亿美元。这部分资金将主要用于改善交通基础设施和公共事务,据测算,这使得基建投资增速年均提升0.2个百分点。法案雏形来源于2021年3月底拜登总统提出的2.3万亿美元《美国就业计划》。另外,为保证中期选举的支持率以及预算协调法案顺利通过,拜登总统2021年一季度提出的3.5万亿美元财政支出预算大幅缩减至1.75万亿,该法案于2021年11月19日众议院通过,这部分资金主要用于改善儿童保育、扩大医疗保险覆盖范围以及实现美国2030年碳排放减半等目标。美国国会预算办公室(CBO)评估,未来十年内联邦赤字可能会增加3650亿美元,公共债务利息支出将增加730亿美元。2021年12月,CBO将各种政策从暂时性修改为永久性政策进行评估,在未来十年会增加3万亿美元赤字,其中最大差异源于众议院通过的法案版本中对2022年之后结束的儿童税收抵免的增加。而这一差异增加了民主党内部以及共和党对该法案的矛盾,共和党认为民主党不会像所提议的将部分政策逐步取消,而是会持续更长的时间,这将低估该法案的成本,并加剧通货膨胀,由此增加了预算协调法案通过的难度。当前美国总统拜登的民调支持率在众议院通过法案后得到了提升,达43%,但处于2021年1月以来低点,若拜登政府希望在中期选举前使得新一轮财政计划落地,法案规模可能会进一步缩水。


财政空间受限,但债务上限提高带来了一定的融资空间。2021年12月15日美国众议院通过提高联邦债务上限2.5万亿美元至31.4万亿美元法案,暂时化解了政府技术性违约风险,同时也增加了财政部对收支管理的灵活性,为“重建美好未来”法案提供了部分融资来源。不过拜登政府此前表示法案不会增加财政赤字,因此在整体财政空间收缩的情况下,预计将通过加税来为各项重建计划提供资金。从财政收入端来看,过去主要收入来源是个人所得税和社会保险税,根据此前拜登政府的加税方案,将通过增加企业税和提高富人征税方式,据白宫情况说明书,这项措施将在10年内带来新收入总额估计2万亿美元。


货币政策趋向正常化


2021年美联储对货币政策的态度主要受到疫苗接种率、就业改善情况以及通胀水平的变化而做出调整。下半年随着疫苗接种率提高、就业持续改善以及通胀水平不断攀升,美联储决定于2021年11月正式进行Taper,并且对资产购买节奏保持相对的灵活性。虽然美联储已放弃了“暂时性通胀“的观点,但当前关注的重点是就业市场的变化,因此面对未来加息的时点和节奏仍然保持了相对保守态度。


展望2022年,影响美联储对货币政策指引的决定性因素在于就业和通胀水平,预期就业持续改善的情况下,将更加关注通胀水平的变化,从而决定了美联储对加息时点的选择以及加息节奏的变化。基于对2022年下半年供应链瓶颈缓解做出的预判,我们认为高企的通胀水平将自高位回落,可能缓释美联储货币政策正常化的紧迫性,年内加息次数恐不及市场预期,倾向于年底加息1次。


2022年下半年通胀水平或面临显著回落。2021年影响通胀水平高企的因素包括供应链瓶颈问题、能源价格走高和积极财政政策的影响,对CPI分项中的能源、汽车和住宅相关价格起到了较大推动作用,而这三项在CPI中的权重高达50%以上。对于2022年而言,财政政策退坡,下半年预期能源价格和供应链瓶颈问题得到缓解,这将会减缓高基数下的通胀压力。通过观察汽车相关先行指数来看,Manheim价格指数已出现回落,预期未来2-3个月内CPI分项中的相关汽车价格指标呈现放缓态势。对于核心CPI中权重高达40%的住宅相关指数,2022年底也面临一定下行压力,通过标普凯斯-席勒房价指数来看,该指数已于2021年9月见顶,此指数领先房价租金指数1-2年时间,由此可以预期到2022年下半年住宅相关价格或面临放缓态势。整体来看,在预期2022年美国消费需求走弱、供应链瓶颈缓解、能源价格下降、财政政策退坡以及货币政策趋向正常化的情况下,会对通胀水平形成压力,全年或呈现持续回落态势,通胀中枢表现为前高后低,预计上半年位于[5.0%-6.0%],下半年处于[2%-4%]。


在预期2022年中期通胀水平显著回落和就业水平恢复至疫情前的情景下,美联储对货币政策的态度或表现为前“鹰“后”鸽“,年内或加息1次。在11月的美联储议息会议中,美联储决定启动Taper,将每月资产购买规模减少150亿美元,并准备在必要时调整缩减购债规模的步伐,预计将于2022年6月结束QE。随着11月通胀水平创40年新高后,美联储缩减购债规模的迫切性加强,12月议息会议中,决定2022年1月起每月缩减规模300亿美元,预计将于一季度结束购债计划。对于具体加息时点需观察就业恢复情况和高通胀水平持续时间,我们认为就业完全恢复至疫情前水平至少到2022年中期,在此预期下美联储关注重点仍将是就业情况,只要通胀水平不处于失控状态,美联储将以”鹰式“态度,通过加快缩减购债规模以换取对就业的评估时间。据我们对劳动力市场向充分就业发展的时点判断会落在三季度,而此时通胀水平也将呈现显著回落,在此条件下美联储将会通过”鸽派“态度对加息进行评估。


实际利率推动美国十年期国债收益率上行。美国债务上限问题得到解决,TGA账户余额预计呈现回升态势,财政部为了基建方案以及“重建美好未来“法案的实施,也将集中发行中长期债券。从2021年美联储持有国债来看,中长期国债持续增加,以置换到期的短期国库券。同时美联储2022年下半年加息概率较高,将推动实际利率水平上升。此外,2021年以来以TIPS为代表的实际利率持续在深度负值区间运行,处于历史低位,随着2022年美国产出缺口持续增长,财政部加大TIPS的发行规模,将促使实际利率反弹,预计美国十年期国债收益率将逐步上行,2022年中或突破2%,全年或在[1.6%~2.1%]区间波动。


美国经济增速预测:2021年下修至5.5%,2022年维持4.0%预期


2021年四季度,变异病毒对经济持续复苏形成阻碍,预计四季度GDP环比折年率为4.8%,2021年全年增速下修至5.5%(较四季报下调0.6个百分点)。2022年在疫情逐渐可控、对经济影响钝化,以及供应链问题得到缓解的预期下,美国经济能保持稳定增长,并向潜在增长水平回归,全年预计保持4.0%的增速水平。


欧元区经济展望:财政护航经济稳固运行


回顾2021年:疫苗接种好于预期,经济增长得到强劲反弹


2021年前三季度欧元区经济得到强劲反弹,增速略超市场预期,主要系疫苗接种速率较高,疫情显著好转,欧元区内多国宣布解封并重启国际旅游,服务行业以及出口贸易得到快速修复,并推动了劳动力市场持续改善。居民和企业信心均表现为高涨态势,叠加欧盟复苏计划对投资的推动,整体经济景气度维持较高水平。


不过全球供应链问题拖累了欧元区的快速增长,特别是高度一体化的制造业(原材料、半导体等短缺)、受疫情反复影响的劳动短缺、以及能源价格(特别是天然气)的大幅上涨,对经济活动形成较大的压力,也造成通胀水平持续高涨。此外,受到新变异病毒奥密克戎的影响,四季度欧元区新增病例陡然上升,创有数据以来新高,死亡病例也创2021年初以来新高,成为全球疫情新的“震中”,欧元区内各国再度加强了对疫情的防控措施,为经济的持续快速增长增添了较大不确定性。


由于四季度疫情再度恶化,特别是德国和法国作为欧元区的前两大经济体,疫情的爆发或导致欧元区经济增长再次失速,由此政策面整体保持了相对积极态势,同时欧盟复苏基金向成员国的预先拨付,也为经济持续增长提供了支撑。


展望2022年:温和财政政策,保障经济稳固运行


展望2022年,欧元区经济增长很大程度上依赖于疫情的演变和供应链瓶颈的持续时间。对于奥密克戎变异病毒的演变,我们乐观预期下在防疫措施加强以及疫苗生产商对变异病毒疫苗调整和修改后会加强病毒的免疫能力,预计2022年一季度疫情能够得到较好控制,从而带来服务行业全面恢复,进而促进消费持续增长以及出口贸易的好转,重新为欧元区经济持续增长带来动力。供需不均衡也将在2022年下半年随着全球供应链的改善有所好转。不过2021年四季度疫情爆发恐延长欧元区内供应链瓶颈持续时间,同时绿色低碳发展道路下,能源价格或加剧速上涨,令通胀水平上涨的时间比预期更持久、高度更高,这将提升欧央行对货币政策正常化的紧迫性,也加大了经济复苏的复杂性。在经济复苏受制于诸多不确定性因素下,将促使欧盟实施以恢复经济增长为旨的温和财政政策,以保护和创造就业、推动投资,确保成员国经济的可持续发展。经济增长主要风险来自于奥密克戎变异病毒肆虐对经济活动重启带来的制约、全球供应链瓶颈持续对制造业的限制以及高通胀对消费和投资产生的抑制。


综合判断,我们认为2021年欧元区经济将恢复至疫情前水平,四季度环比增长0.7%(较2021年四季报下调0.5个百分点),全年增速维持5.0%。2022年将面临较大的不确定性,全年增速下修至4.2%(较2021年四季报下调0.4个百分点)。欧元区几个较大成员国中,德国和法国2021年四季度面临较大压力,GDP环比增速预期分别下调为0.7%和0.8%,2021年全年德国和法国GDP增速预期分别为2.8%和6.7%;2022年全年德国和法国GDP增速预期分别为4.2%和4.0%。


疫情动态恶化令不确定性因素增加


不确定性因素一:不同经济体和部门修复时间不一


2021年三季度欧元区内各国经济基本恢复至疫情前水平,其中防控措施较低的国家具有较高的经济活力,恢复程度也较快,因此2022年疫情在不同国家的发展变化仍为影响整体欧元区经济增长的主要因素之一。2021年四季度受奥密克戎变异病毒的影响,欧盟地区疫情再度恶化,主要系疫情防控措施过早放宽、冬季降温,以及三季度以来疫苗接种放缓等因素有关。虽然疫苗接种率高达近70%,但新增病例依然创有数据以来新高,令四季度欧元区疫情管控措施再度加强,部分经济体实施了全面封锁措施。分国别来看,欧元区内多数国家接种率达70%以上,防疫管控措施位于50%以下。较低的防疫措施或接种率会导致疫情更加严峻,而高疫苗接种率又伴随较低的疫情防控,从而令疫情在不同国家蔓延程度不同。


展望2022年,各经济体和部门恢复的关键因素是疫情何时有效好转。从Delta变异病毒发展来看,预计奥密克戎变异病毒的影响持续时间大约在一个季度左右,在此期间,疫苗生产商会不断对变异病毒疫苗进行调整和修改,整体而言会加强对病毒的免疫能力,疫情对各国经济的影响将在边际上减弱。与此同时,各国也会因不同防疫措施解禁时间呈现不同的恢复状态。需关注法国、希腊、意大利和荷兰防疫措施放松时间点,截止2021年12月19日,这四大国家的防控指数处于80%以上状态,且占据了欧元区GDP的40%以上,不仅对本国经济活动存在较大限制,而且会对欧元区经济形成一定的拖累。


从经济体各部门的影响来看,通过观察二十世纪九十年代以来四次经济或金融危机,本次疫情对贸易和旅游、娱乐和其它服务的影响最大,其次为工业、建筑、专业和业务服务,主要在于疫情高峰过后,带来了工业、建筑业以及制造业等旺盛的需求,使其恢复程度要远高于相关的高接触式服务行业。对于2022年,各部门的复苏速度仍会有所不同,将依赖于各经济体防疫措施全面放开的时点,而部分部门已恢复至疫情前水平,增速水平将向其潜在增速回归,增长动能或逐步回落,而部分部门仍然远低于疫情前水平,且可能进一步引发部门内部资源重新分配,例如从实体到在线商店发展,或从国外旅游转化为国内旅游等。


不确定性因素二:供应链持续时间恐延长


受疫情动态恶化影响,预计欧元区供应链瓶颈持续时间会晚于全球好转一个季度左右。根据欧盟委员会对不同行业企业的调查显示,2021年三季度因材料和设备短缺导致生产受限的企业比例大幅提高,然而受到2021年四季度欧元区疫情的再度恶化,导致防疫措施再度加强,有可能令多个国家的需求从服务转向商品,造成商品市场供应受限和需求激增的再次挤压,从而延长供应链好转的时间。根据欧洲央行对商业为导向部门(中间货物和资本货物、建筑、运输和商业服务)、消费者为导向部门(消费品、零售和消费服务)和能源为导向部门在内的近70家企业2021年10月的调查数据显示,32%的企业认为供应链持续时间将超过一年,其中以消费者为导向的部门认为供应链持续时间可能会在半年至一年以内。


不确定性因素三:通胀向上倾斜风险加大,能源仍将主导2022年通胀水平的动态变化


2021年四季度奥密克戎变异病毒爆发,恐造成2022年供需不匹配持续时间加长,从而导致通胀向上倾斜风险。2021年前三季度通胀水平呈现显著抬升态势,主要受三方面因素影响:首先,能源价格大幅上涨;其次,供应链瓶颈推动的价格上涨主要是对商品价格以及防疫措施放松后服务价格的上升。最后,德国增值税削减结束,基数效应助长通胀水平的上升。从基数效应角度来看,这三个因素将在2022年下半年得到明显缓解,但由于供需不平衡时间恐延长,或令商品价格高位运行的时间加长,同时在预期疫情得到有效控制后,经济逐渐恢复至满负荷,或将支撑服务价格水平的上升。另外,影响能源价格的因素也较为复杂,根据期货市场数据显示,预计原油价将在2022年第一季度达到峰值,此后将逐渐下跌。然而欧盟能源长期依赖于俄罗斯,与俄罗斯之间的政治环境也将对能源的供需产生影响,叠加2022年欧盟将加大绿色经济的支持力度,能源的转型可能加剧短缺程度,这些因素均会对2022年上半年的通胀水平形成支撑。


财政政策温和扩张,保障经济稳固运行


2021年4月份欧盟更新了2021-2027年的长期预算方案和下一代欧盟计划(NGEU),其本质是以现价的2.018万亿欧元用于增强欧盟凝聚力,发挥协调作用以尽快实现经济复苏,方案包括1.211万亿欧元的长期预算和8069亿欧元的下一代欧盟计划。当前欧盟理事会已批准16个成员国的经济复苏计划,从2021年第三季度开始,财政资金持续下发,目前西班牙、卢森堡、比利时、葡萄牙、希腊等国家已陆续获得初始援助资金,其中意大利和西班牙获得金额分别高达249亿和90亿欧元。根据2021年7月欧洲经济讨论文件显示,NGEU对全欧盟GDP效应可能为三分之一左右,生产率将在2024-2027年达到最高,从国别来看,2022年希腊、葡萄牙和意大利在NGEU的资金援助下能够得到较快的发展。


2020年至2021年期间欧盟为了应对新冠疫情的冲击,加大了紧急支持措施,到2022年,财政转移支出和税收减免将减少,欧盟的预算赤字总额将下降。而且,随着经济持续的恢复和自动稳定器的运行,预算情况将得到改善。另外,由于2021年四季度疫情爆发,2021年11月24日,欧盟在欧洲议会上正式通过了2022年预算法案,该法案是欧盟2021至2027年预算安排的第二份,承诺拨款总额为1695亿欧元,最后达成的拨付总额为1706亿欧元。相当于经修正函修正的委员会预算草案总体净增4.791亿欧元,为支持2022年经济复苏提供了额外资金,以此保护和创造就业,推动更多绿色、数字投资。从资金的安排上看,主要支持健康卫生、研发投入、气候行动、中小企业、年轻人教育以及应对全球挑战。2022年整体来看,财政资金预计温和扩张,不仅有利于保障欧元区在不确定性因素下经济的稳固运行,同时还将加速绿色和数字化转型等长期结构的变革。


消费为经济增长的主要推动力


2021年前三季度,居民消费为经济增长作出了较大贡献。一方面,政府对居民的转移支付以及就业保留计划对居民收入带来了增长;另一方面,疫情限制了消费,导致被动储蓄和预防性储蓄趋高,家庭储蓄过度累计高达19%。在疫情改善、管控措施放松之后,经济活动将开放,消费者信心有望保持相对高位,超额储蓄存量被用于消费。同时,随着劳动力市场的改善也有益于居民收入水平的提高,从而促进了居民消费的增长。


展望2022年,我们预计最终消费仍将主导经济的扩张,主要得益于就业水平的恢复和储蓄率的回落。目前,欧盟就业水平仍低于疫情前水平。根据欧盟委员会估计,2022年和2023年将创造340万个就业岗位,劳动力市场预计将在2022年完成复苏,2023年欧盟的失业率降至6.5%,就业水平的持续性改善将带来居民可支配收入的提高。除此之外,随着疫情好转、疫苗广泛接种的预期下,预防性储蓄动机逐渐减弱,将整体促进居民消费支出的增加,根据欧盟委员会测算,家庭储蓄率预计2021年降至18.1%,2022年大幅降至14.5%,这将为消费者支出持续加强提供了足够的资金。整体来看,在预期疫情扰动因素减弱的情况下,居民将更有信心从事接触密集型服务行业,叠加大量积累的储蓄,使得家庭购买力将由有弹性的可支配收入支撑。不过就消费类别来看,预计主要动力来自于服务品消费,耐用消费已在2021年得到迅速恢复,而服务消费仍低于疫情前水平,2022年具有较大的提升空间。


受益于公共投资加大,投资保持一定增长


2021年从各经济部门较疫情前恢复的情况来看,投资略显不足,工业、建筑业和库存受到原材料短缺、运输瓶颈等问题影响,导致对经济增长的贡献微乎其微,显示供应瓶颈问题对投资形成了较大的抑制。


展望2022年,受益于NGEU/RRF政策支持,将加大公共投资对整体投资的带动。2021年11月欧盟理事会通过了2022年预算,总体净增4.791亿欧元,为支持经济复苏提供了额外资金,这部分资金将部分运用于数字化加速、环境政策方面的要求(如,向低碳经济转型),可能导致企业投入更高的投资。对私人投资而言,我们认为2022年欧元区仍能保持较低的融资环境,同时在预期欧元区内部以及外部需求向好的情况下,企业利润有望持续改善,且随着产能利用率的提高,将继续推动投资支出。此外,库存重建可能是投资需求的另一个重要驱动因素。2021年受供应链瓶颈影响,导致库存对GDP的贡献度持续为负,不过从不变价角度来看,当前库存周期处于主动补库阶段,由于我们对欧元区供应链瓶颈改善预期有所延长,预期库存的补库周期也相对往年有所拉长,从而增加对GDP的贡献。


外部需求进一步提振经济增长


2021年受到中国和美国强劲复苏推动,欧元区出口增速得到了明显提振,同时欧元区经常账户盈余也远高于GDP。不过因服务短缺的影响,三季度整体出口量略低于疫情前0.1%,增长动力主要来自商品出口的大幅回升,目前已超过疫情前水平2%,而服务出口仍低于疫情前水平近7%。预计四季度,受到疫情恶化的影响,会对服务及商品出口均产生抑制。


展望2022年,预期在全球疫情较好控制下,贸易活动逐步正常化,同时预计下半年全球供应链瓶颈问题得到好转,运输成本下降,供应商交货时间缩短,均将带动商品贸易的持续增长。另外受到美欧货币政策差异影响,欧元汇率有持续性贬值预期,这将提高出口竞争力。对于服务贸易而言,特别是旅游业,在疫情得到较好控制后,欧盟会放宽对旅行服务出口的限制,国际旅游业复苏将对服务贸易形成重要支撑,同时预计经常账户的余额将因服务贸易顺差的上升而上升。


货币政策转向审慎


2021年,由于疫情反复干扰的影响,欧洲央行对货币政策保持宽松的态度。上半年,欧央行加快了抗疫紧急购债(PEPP)的步伐;7月份随着通过水平逐步抬高的影响,采用了2%的对称通胀目标;随着经济增长的快速修复,四季度重新放缓了PEPP的购债速度。


基于2022年不确定性因素的影响以及疫情动态变化,预期欧央行将采取相对审慎的货币政策。2021年12月欧央行利率决议宣布维持三大利率不变,在2022年第一季度适当降低PEPP净资产购买速度,于3月份彻底结束,PEPP的再投资期限得到延长,到期证券的本金再投资将至少持续到2024年底。同时将会在二季度以每月400亿欧元、三季度以每月300亿欧元的步伐进行净资产购买,从2022年10月开始维持每月200亿欧元的步伐。可以看出,欧央行当前的货币政策基调依旧保持宽松,但随着通胀压力加大、经济呈现持续性增长后,将加大欧央行对货币政策收紧的紧迫性,若被迫进入加息行业,会对债台高筑的国家形成较大压力,从而陷入进退维谷的境地。


对于欧央行的加息进程,预计会在停止购买APP净资产不久后进行,若根据2021年12月欧洲央行利率决议声明,2022年不会上调目标利率水平,但需警惕美联储是否大幅加息,会令欧央行被迫上调。在欧债危机以及疫情期间,欧洲央行购买了大量的债务,积累了近7000亿欧元的意债,同时拥有近25%的意大利所有未偿还公共债务,若提高利率,可能造成偿债成本将再次攀升。


欧元区经济增速预测


综上所述,2021年欧元区经济将恢复至疫情前水平,四季度环比增长0.7%(较2021年四季报下调0.5个百分点),全年增速维持5.0%。2022年将面临较大的不确定性,全年增速下修至4.2%(较2021年四季报下调0.4个百分点)。欧元区几个较大成员国中,德国和法国2021年四季度面临较大压力,GDP环比增速预期分别下调为0.7%和0.8%,2021年全年德国和法国GDP增速预期分别为2.8%和6.7%;2022年全年德国和法国GDP增速预期分别为4.2%和4.0%。


英国经济展望:增长恢复,政策收紧


2021年新冠病毒在英国呈现“V“型反转态势。上半年在严格的防疫措施以及较快的疫苗接种下,疫情显著好转;但自三季度初受Delta变异毒株的影响,新增病例呈现大幅攀升态势,但英国政府并未采取防疫限制措施,而是完全放开,导致四季度受奥密克戎变异毒株的影响,新增病例创历史新高。英国经济情况也因疫情动态恶化而恢复缓慢,各经济部门较疫情前出现不同程度的缺口。与此同时,受全球供应瓶颈问题以及能源价格大幅上涨,通胀水平大幅攀升,加剧英国央行对通胀的担忧,由此于12月上调了目标利率水平。预计2021年下半年经济增长将呈现放缓态势,并且或拖累2022年一季度经济增长。


展望2022年,货币和财政政策均趋向收紧,私人消费和企业投资将推动经济增长恢复至疫情前水平,但增长动能或呈现放缓态势。由于英国政府对疫情防控措施的放松以及广泛的疫苗接种率,令英国就业水平呈现大幅回升态势,失业率基本恢复至疫情前水平,这将推动潜在薪酬的增长,从而将进一步提高居民的收入水平。不过需要注意的是,消费增长在下半年恐面临放缓。一方面,通胀水平攀升可能会影响家庭收支的平衡;另一方面,英国首相约翰逊于2021年9月7日宣布实施增税计划,预计三年内将增税360亿英镑,以缓解英国社会保障制度和社会福利危机。计划从2022年4月开始,将率先增加1.25%的国民保险税率,随着财政对雇员和个体经营者收入支持的收缩,会对家庭收入形成一定的制约。投资方面,预计疫情在2022年二季度呈现好转态势,企业疫情的不确定性消退以及投资储蓄的积累,将令企业投资得到强劲发展。另外,2021财年英国政府实施“超级扣除额”,允许企业抵消130%的合格投资支出,其积极影响预计将持续到2023年第一季度末。出口方面,由于英国脱离欧盟,导致贸易安排发生变化,出口和进口水平相对过去将呈现缓慢回升态势,同时受到国内需求增长以及疫情的影响,可能导致进口增速水平快于出口,净出口或呈现负增长拖累经济增长。


货币和财政政策趋向收紧。2022年财政政策或呈现收紧态势。疫情期间政府债务占GDP比重大幅升至101%,据英国政府预计2021年政府债务占GDP比重或回落至97%,但仍远高于疫情前水平85%,随着经济的持续复苏,紧急财政支持政策将陆续退出,同时由于通胀水平的攀升,英国财政部可能会提前加税以遏制当前的过剩需求。货币政策方面,英国央行对中期通胀水平有所担忧,劳动力市场短缺,对后期薪酬预测有上行风险,或进一步推升通胀水平,货币政策趋向适度收紧。


英国经济增速预测:


2021年四季度因疫情恶化增速预期放缓,预计四季度环比折年率达6.1%,全年GDP增速为6.8%。2022年预计会在私人消费和企业投资共同推动下,经济增长恢复至疫情前水平,全年增速约为4.8%(较四季报下调0.7个百分点)。


日本经济展望:财政支持经济较快增长


2021年前三季度因新冠病毒的持续蔓延和防疫措施的实施,导致日本经济全年呈现低迷态势,尤其是三季度受Delta变异毒株的影响,经济增长再次陷入萎缩。究日本内部而言,新增病例创有数据以来新高,政府宣布进入紧急状态,其解除时间也不断延长,首相菅义伟被迫辞职;究外部而言,东南亚供应链中断影响抑制了商品产量。不过,严峻的疫情形势加快了日本接种疫苗速度,四季度疫苗接种率高达80%,新增病例降至百位,疫情呈现显著改善态,防疫措施相应放松。经济活动重启之后,预期四季度经济活动得到复苏。


展望2022年,低基数效应、积极政府支持以及经济活动重启延续将推动日本经济保持较快增长。受益于2021年四季度经济活动的重启,服务行业预计得到显著恢复。这有助于劳动力市场的恢复和家庭收入提高。叠加2021年预防性储蓄累积的释放,预计2022年上半年私人消费的较快发展。不过随着经济恢复常态、财政支持的减少,消费增速或在下半年逐步放缓。投资方面,受益于极低的利率环境,随着私人需求以及对数字化和自动化投资的增加,私人投资预计保持较快增长。同时,预计东南亚地区随着疫情的好转,供应链改善有助于商品产量的增加。对外部而言,随着新冠疫情影响逐渐减弱,海外经济保持继续增长态势。尤其是在供应链问题得到改善后,将对商品出口,特别是汽车以及数字化相关的出口得到提振。另外,国际跨境旅游也可能在下半年有所恢复,服务贸易类别也会受到积极影响。


政策层面,财政政策和货币政策仍然保持积极宽松态度。由于2021年三季度经济再次陷入萎缩,为了促进经济复苏,日本新政府采取了积极的财政政策,2021年11月日本政府确定了总规模达78.9万亿日元的一揽子经济刺激计划,其中包括岸田文雄公布的55.7万亿日元的财政刺激计划,为有史以来最大规模,该一揽子计划还包括支持长期增长和再分配的政策。日本政府预计这项刺激方案将使日本GDP提高约5.6%。12月日本国会又批准了近36万亿日元的补充预算案,这项预算专款将应对新冠肺炎疫情、为未成年人和企业提供补助、为促进旅游业提供资金、促进绿色和数字化转型的增长,以及促进加强供应链弹性部门等措施。据日本共同社表示2022年财政预算约为107.6万亿日元。货币政策预计保持相对宽松态度,收益率曲线维持在零附近。日本央行还支持向受疫情影响的企业提供贷款,并将这项支持延长了六个月,至2022年3月底。此外,日本央行决定以利率差异为激励手段,向绿色项目提供贷款或投资的金融机构提供支持,该计划将于2021年12月投入使用,并持续到2031年初。


日本经济增速预测


2021年四季度日本国内经济活动重启,预期未来经济增速将会较快增长,预计环比增速达6.1%,全年增速为2.3%。2022年基于政府对经济结构的调整,包括数字化的发展促进生产率提高,以及商业固定投资的增加加速资本存量的增长,预计潜在增长率将得到适度增长,全年增速约为2.9%(较2021年四季报上调0.4个百分点)。


新兴经济体展望:产出恢复,关注风险因素


2021年因疫苗供给不足、疫情反复,导致新兴经济体与发达经济体修复形成显著分化,加剧了供应链瓶颈问题,也推动了通胀水平的大幅走高与本币的贬值。为了维持价格的稳定和金融系统的稳定性,部分新兴经济体被迫多次加息,利率水平显著抬升。财政政策方面,疫情期间所引入的资产购买方案基本停止。不过受疫情的影响,新兴国家仍然保持了一定的财政支持力度,但不及发达经济体,赤字减少主要通过降低支出来实现。


展望2022年,新兴经济体总体产出预计得到修复,需关注高企的政府债务、恶化的财政平衡和金融环境收紧面临的流动性风险,恐易受全球风险情绪潜在波动的影响。预计2022年疫苗将进一步扩大生产和供应,新兴市场国家和中低收入国家疫苗接种率有望得到提高,从而有助于生产链、服务行业修复。在疫情影响逐渐淡化的影响下,边境也会缓慢开放,利于依赖旅游和服务出口的国家恢复,将促进全球商品与服务之间需求模式的正常化,供应链瓶颈也会得到改善,从而令通胀压力得到缓解和经济增长实现持续复苏。根据国际货币基金组织(IMF)测算,2022年新兴市场中将有92.86%的经济体恢复至疫情前水平。不过从中期来看,由于疫情对经济造成了永久性伤害,总产出难以恢复至疫情前的预期增速水平。


因新冠肺炎的持续性影响,导致新兴经济体增速缓慢,政府收入与支出的不平衡性加强,同时随着利率的提高,限制了新兴市场国家提供财政支持和偿还债务的能力。根据经济合作与发展组织(OECD)统计,2021年上半年,新兴市场经济体发行了1.8万亿美元的债务,比2017-2019年上半年发行的平均水平高出40%。同时根据国际货币基金组织测算(IMF)对政府债务占GDP的比率测算,2021年新兴市场经济体政府债务比2019年高出10个点。我们预期,未来随着借贷成本不断上升,债务支出相对于税收呈上升趋势,政府债务将处于较高水平。这会进一步减少政府借贷的空间,导致新兴经济体的脆弱性增加,更容易受到全球风险波动的影响。


关注2022年发达经济体货币政策趋向正常化下,新兴经济体金融环境面临的流动性风险。2021年中期之后,因通胀水平高涨,部分国家已多次加息,流入新兴市场经济体的资本亦有放缓,根据国际金融协会(IIF)数据显示,除中国外,新兴市场经济体非居民资金流入在11月底转负,为2020年3月以来首次。2022年,随着发达国家货币政策正常化的紧迫性加强,新兴经济体可能面临进一步加息,以确保价格和资本流动性的稳定。


新兴经济体经济增速预测:


2021年四季度新冠肺炎病例呈现显著下降态势,各国防疫措施亦有不同程度的放松,有利于服务行业恢复,同时大宗商品价格持续上行,为商品出口国起到了提振作用,预计四季度增速为3.5%,全年增速为6.4%。2022年随着疫苗接种率扩大,供应链瓶颈问题得到好转,预期经济实现持续性复苏,不过由于脆弱性增加全年增速约为5.0%。



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