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宜信财富看宏观:政策边际调整,经济稳步回升——10月中国经济金融数据点评

 



作者:邢杨、闫星月


观点摘要


国家统计局周一公布了中国10月份主要经济数据,从衡量经济增长的生产法和支出法的角度来看,数据均好于前值,显示前期影响经济走弱的疫情、汛情、能耗双控、限电限产等方面的因素在减弱,进一步证明了部分负面因素对经济影响的暂时性。但较9月份经济恢复程度来看,三驾马车并未形成对经济增长的有效拉动,整体仍然偏弱。对于未来两个月而言,我们认为在保供稳价的政策引导下,供给端的扰动将得到缓解,同时政策对投资端进行了边际性调整,在节假日来临之际也将促进消费的进一步回暖,从而对需求端有所支撑,预计四季度两年复合增长将优于三季度表现。


10月份经济无论从生产端还是需求端均呈现了全面回暖态势,我们认为生产端的恢复主要得益于煤电保供稳价政策引导,尤其是传统行业的回升,主要表现在采矿业和公用事业;需求端主要得益于消费稳步回升和出口维持高速增长,投资方面房地产受到前期政策调控的影响延续回落态势,基建投资在地方政府债大力发行下有所回升,但整体表现低迷,以高质量发展为代表的制造业保持了较高景气度,但独木难支。与此同时海外供应链以及能源短缺问题进一步推升了上游端价格,给中国带来了输入性的工业价格上行压力,导致上下游裂痕进一步扩大,经济发展不平衡态势也有所恶化。在整体经济面临较大下行压力的情况下,政策对部分领域进行了边际性调整,如房地产、基建等,从而令10月融资需求结构性改善,但下行压力下实体融资需求依旧疲弱。


对于未来两个月而言,前期较高的政策压力将进一步缓解,生产和投资有望持续性改善,紧张的行业供应链和高通胀水平在保供稳价的政策指导下将得到好转,经济结构得到进一步优化,消费也节假日和购物节的来临得到进一步恢复。整体来看,未来两个月经济恢复将体现在行业发展和价格水平方面,即产业结构得到恢复、固定投资中制造业得到更快发展、基建稳步回升和上下游价差得到收敛。


结合以上因素,预计四季度受基数影响当季同比增速下行至4.2%,但两年平均增速或反弹至5.3%,全年经济同比增速下调至8.1%,前期预测8.5%。


对于后期的政策,我们认为货币和财政政策更加注重跨周期供求平衡。货币政策预计稳中偏松,将增强前瞻性、有效性,通过多种货币政策工具加大对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,这将带动货币和信贷增速的回升。财政政策预计将进一步发力,以兜牢基层“三保”底线,提质增效为主,促进经济运行在合理区间。


1-10月份中国经济总览


图表 1:2021年1-10中国宏观经济总览(2020年-2021年两年平均增速)

备注:两年平均增速是指以2019年相应同期数为基数,采用几何平均的方法计算的增速

数据来源:Wind,宜信财富


数据细节如下:


10月工业生产回落至均值以下水平,传统行业成为主要拉动力


10月份,规模以上工业增加值同比实际增长3.5%,比2019年同期增长10.6%,两年平均增长5.2%。从环比看,10月份,规模以上工业增加值比上月增长0.39%。1-10月份,规模以上工业增加值同比增长10.9%,两年平均增长6.3%。


10月工业增加值增长动能回升。10月工业增加值环比增速显著回升,当月增速较前值小幅回升,但从当月同比两年平均增速对比2016-2019年五年平均增速来看,略低于过去五年均值水平,显示工业生产仍然放缓。分三大类别来看,传统行业增速明显加快,其中采矿业增加值当月同比增长6.0%,两年平均增4.74%;制造业同比增长2.5%,两年平均增长4.97%;公用事业(电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长11.1%,两年平均增长7.49%。三大类别中制造业连续两个月增速不及过去五年均值水平,而采矿业和公用事业呈现明显上行态势,我们认为依旧受到限电限产的持续性影响。通过企业类型来看,股份制和外商及港澳台企业两年平均增速略有回升,国有企业和私营企业略有回落,从结构上来看有所好转,但中小企业生产仍面临较大压力。


高技术产业连续两个月下滑,增速水平回归均值水平上方。从行业角度来看,10月份,41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长,行业增长面较9月份继续下降。从已公布的17个大类行业数据来看,两年平均增速超两位数的有3个。其中新动能行业增势有所减弱,高技术制造业同比增长14.7%,两年平均增长10.42%,为今年以来新低,但远快于全部规模以上工业增速。10月份,规模以上工业出口交货值同比增长11.6%,两年平均增长7.89%,为近半年来新高,主要是受到海外需求回升的影响。


展望:预计未来两个月工业生产将呈现缓慢回升态势,系海内外需求上升和国内制造业升级的影响,新动能、消费品和出口产业将维持高增态势;在保供稳价政策的引导下将利于产业链上下游协同发展,小微企业、下游企业经营困难逐步化解。


图表2:传统行业明显回升

数据来源:Wind,宜信财富


图表3:高技术产业远超疫情前水平

数据来源:Wind,宜信财富


10月份制造业保持较高景气度


1-10月份,全国固定资产投资(不含农户)445823亿元,同比增长6.1%;比2019年1-10月份增长7.8%,两年平均增长3.8%。其中,民间固定资产投资254462亿元,同比增长8.5%。从环比看,10月份固定资产投资(不含农户)增长0.15%。从三大类投资来看房地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为7.2%、14.2%和1.0%,两年平均增长分别为6.8%、4.0%和0.85%。


10月份,固定资产投资两年平均增长-1.61%,较前值降幅显著收窄,显示企业投资需求回暖。从三大产业来看,1-10月第一产业、第二产业和第三产业累计同比增长分别为11.1%、11.3%和3.7%,两年平均增速分别为14.16%、4.39%和3.35%,其中第二产业较前值有进一步回升,其余两大产业均呈现不同程度回落态势。其中高技术制造业和高技术产业投资同比分别增长23.5%、17.3%,两年平均增速分别为16.55%和13.44%,依旧保持上行态势。除此之外民间投资增速保持了相对高增态势,1-10月份民间投资两年平均增长3.8%,为2020年2月以来相对高位,反映市场保持了相对活力,总体显示出投资结构的持续优化。


具体三大类别投资来看:


·地产销售和土地市场降温为房地产开发投资的主要因素。1-10月全国房地产开发投资累计同比为7.2%,房地产开发投资增速连续15个月正增长,两年平均增速达6.75%,为连续六个月下滑;当月同比增速降幅扩大至-5.40%,为连续两个月收缩。


土地市场进一步降温。10月46城市土地成交面积同比降幅回升至-28.05%,为连续五个月负增长,但降幅有所收敛,两年平均增速为-11.53%,百城土地溢价率亦大幅下行至2.66%,为2012年3月以来新低,本年购置土地面积累积同比降幅扩大至-11%,为连续六个月负增长,两年平均增速为-7.23%。


地产销售回落,新开工仍有一定的下行空间。从房地产相关指标来看,1-10月房屋新开工面积、施工面积、竣工面积和商品房销售增速分别为-7.7%、7.1%、16.3%和7.3%,两年平均增长分别为-5.18%、5.03%、2.76%和3.59%,四项指标较前值全面回落,尤其是新开工面积跌幅加深,为2020年7月以来最低水平。从当前数据表现来看,销售面积两年平均增速已连续九个月下行,房企获得稳定资金来源受阻,新开工仍有一定下行空间,不过当前竣工面积仍处于相对高位,或对后期建筑安装费用的增加有所支撑,在地产销售回落的情况下,将平滑化房地产市场的波动。


展望:预计未来两个月地产投资依旧受土地市场降温等因素而继续压降,不过也受到宏观流动性托底、政策边际改善、低库存和房企稳定现金流的支撑,整体或显韧性。


·基建投资增速微幅回升。1-10月份基建投资(不含电力)累计同比增长1.0%,两年平均增长0.85%,持平与前值。对于含电力基建投资累计同比增长0.72%,两年平均增长1.86%,显示公用事业(电力、热力、燃气及水的生产和供应业)对基建的提振较为明显。从当月数据表现来看,10月基建投资继续回落,不过从两年平均增速来看,较9月份回升1个百分点左右至1.26%,显示地方政府债发行对基建投资效果的显现,不过受到地方政府债务严监管的影响,对基建投资的拉动仍有一定限制。展望:预计未来两个月随着专项债的大力发行,基建投资有所回升,将实现稳定经济预期的作用,但难以对固定资产投资起到显著的支撑作用。


·制造业投资保持良好增速。1-10月制造业投资累计同比增速为14.2%,两年平均增长为4.0%,呈现持续增长态势。当月制造业同比增长10.14%,两年平均增长进一步上行至6.92%。从当月数据对固定资产投资的拉动率来看,已连续八个月成为主要动力。从已公布的14个行业分项来看,其中8个行业实现了两年平均20%以上增长,1-9月的全行业数据中有半数行业已恢复至2019年水平,其中电子设备、黑色冶炼、医药制造业、仪器仪表、运输设备等五个行业两年平均增长较快,增速均超20%,前三者较前值明显回升,反映了国内能源需求较高以及海外部分国家疫情的严峻加大了医药制造业和线上办公的需求。展望:目前已有半数行业恢复至疫情前期水平,其中下游行业仍有半数未恢复,未来上行空间仍然较高;未来两个月在政府对价格预期的引导下,以及供应链问题改善的情况下,预计上下游价格结构差将逐步趋于均衡,利于下游消费制造行业景气度的回升。


图表4:10月固定资产投资微幅回暖

数据来源:Wind,宜信财富


图表5:制造业对固定资产的拉动率较高

数据来源:Wind,宜信财富


10月消费增速稳步回升


10月份,社会消费品零售总额40454亿元,同比增长4.9%;比2019年10月份增长9.4%,两年平均增速为4.6%。其中,除汽车以外的消费品零售额37057亿元,增长6.7%。扣除价格因素,10月份社会消费品零售总额同比实际增长1.9%。从环比看,10月份社会消费品零售总额增长0.43%。


受假期消费提振,消费增速稳步回升。1-10月份限额以上企业商品零售增速为16.4%,较2019年增长11.88%,两年平均增速5.60%,略高于前值,已恢复至疫情前水平。从当月增速表现来看,社零总量、限额以上消费和商品零售均呈现明显回升态势,我们认为主要受到十一长假影响。从影响限额以上的17个行业消费来看均转为正增长,其中有10个行业两年平均增长保持两位数以上,房地产后周期两年平均增长由前值的4.67%回升至4.71%,对应了地产投资景气的小幅回暖。从当月数据来看,必选消费品两年平均增速相对可选消费品回升较为显著,但从拉动率来看可选消费拉动率明显提升,且高于历史均值水平,其中可选消费中的主要贡献来自石油及制品类,必选消费品主要贡献来自文化办公用品类的上升。


实物消费(线上)保持高增。1-10月实物商品网上零售额累计同比增长14.6%,两年平均增长15.3%,网上商品和服务零售额累计同比增长17.4%,两年平均增长14.10%,两者均较前值小幅回升,我们认为主要与10月疫情有所升温加大了网上消费行为提高。可以看到,餐饮收入当月同比增长2.0%,两年平均增速为0.69%,较前值有明显回落。我们认为在控制较好的情况,会刺激居民的线下消费增长,但由于部分地区散点疫情的反复,仍会在短期内对消费形成负面影响。


展望:预计未来两个月随着疫苗接种率提升,且迎来多个小长假以及购物节,利于消费需求提升。除此之外,我们预计就业缺口年底前或明显改善,居民收入水平和消费信心均将得到提高,助于消费的持续改善,但消费内部难以实现均衡增长,且在年底前没有足够动力恢复至疫情前期水平。


图表 6:消费增速稳步回升

数据来源:Wind,宜信财富


图表 7:线上消费有所回升

数据来源:Wind,宜信财富


10月外需改善推动出口增速高于预


按美元计价,10月出口同比增长27.1%,好于预期和前值,进口同比增长20.6%,低于市场预期,但好于前值。贸易顺差扩大至845.4亿美元,再创历史新高。


10月份海外疫情有所好转,外部需求有所加快。1-10月出口同比增长32.3%,两年平均增速较前值提升至15.08%,当月两年平均增速达18.74%,较前值略有上升。出口好于预期主要受到海外经济复苏需求以及供需缺口扩大的拉动。10月份全球综合PMI回升至54.5%,为三个月来新高,显示全球经济扩张加速。对欧盟、美国、东盟、日本以及印度的出口增速呈现全面回升态势。尤其是来自欧盟和日本的拉动,欧盟主要受到供需缺口扩大的影响,而日本来自本国内疫情显著好转所带来的内需的增加。除此之外价格指数呈现持续上行态势,进一步拉动了国内出口增速的提高。从三大出口商品来看,农产品对出口的拉动率呈现上升态势,高新技术和机电产品对出口的拉动率略有下降,或与替代效应减弱有关。


能源进口量价齐升,推动进口数据高于前值。10月份进口同比增长20.6%,两年平均增速较前值回落至12.44%,主要因素在于国内经济景气度的下降。不过从1-10月累计增速来看,两年平均增速基本持平与前值,主要来自对能源进口的扩大,10月煤炭进口呈现量价齐升态势,显示国内加大对煤炭供需紧平衡的调整,除此之外相关的有色商品的进口数据跌幅较前期收窄。


展望:预计未来两个月出口将在“替代效应与需求回暖”的双动力组合下保持高增态势,同时人民币面临贬值可能,或对出口形成支持。进口方面,供需错配令大宗商品价格高企,国内能源供需紧平衡状态也将加大相关能源的有序进口,从而在价和量上对进口增速形成支撑。


图表 8:9月进出口增速保持上行态势

数据来源:Wind,宜信财富


图表9:机电产品对进口的拉动率提升

数据来源:Wind,宜信财富


10月CPI-PPI剪刀差扩大,显示经济不平衡性问题加剧


中国10月CPI同比增长1.5%,前值0.7%;PPI同比13.5%,前值10.7%。环比角度来看,CPI环比增长0.7%,PPI环比增加2.5%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-12%,创历史新高,显示经济总需求修复不均衡。


食品价格回升,带动CPI同比增速上升。10月CPI同比增速超预期,核心CPI同比增速小幅回升,创2020年2月以来新高,环比增速由前值0.0%上升至0.7%,意味下游食品及部分服务消费的回暖。CPI当月同比增速的大幅回升,主要受食品价格的上升,食品当月同比降幅较前值大幅收窄至-2.4%,环比增速由前值-0.7%转为上涨1.7%,影响CPI环比上涨约0.31个百分点,主要来自鲜菜类价格的大幅上涨,环比增速陡然上升至16.6%,影响CPI上涨0.34个百分点,占总涨幅的50%,我们认为主要受到降雨、局部疫情以及运输成本上升等因素的影响。非食品价格环比上涨0.4%,主要是受到工业消费品价格的上涨,其中主要是能源类价格上涨的影响。


受国际输入性和国内供应紧张的影响,PPI涨幅近一步扩大。虽然自5月开始PPI的翘尾因素呈现持续回落态势,但由于国际输入性影响推动大宗商品价格持续上行,尤其是上游采掘业和原材料的高增,导致新涨价因素持续攀升,带动整体PPI上行。10月PPI生产资料环比大幅增长3.3%,其中采掘业和原材料环比增长分别达12.1%和4.4%,加工工业也较前值有明显提升,均创有数据以来新高,主要来自煤炭和石油相关行业的上涨,分别体现了国内能源供应偏紧和国际原油价格上行带来的输入性影响。


展望:随着国内保供稳价以及产能释放调控力度的加大,国内能源和原材料紧平衡现象将有好转,PPI同比增速或触顶回落,但受国际能源供应端短期失衡的影响,国际能源价格短期内仍在高位运行,会支撑PPI高位运行,下半年中枢达10%,全年或达7.8%。CPI同比增速将受到食品和非食品两方面的支持,一方面,受到拉尼娜气候的影响,未来两个月会受到寒潮影响,对鲜菜价格将有一定支撑,同时在政策对猪肉供需结构的调整下,以及猪肉价格高基数效应的消退,有利于猪肉价格企稳;另一方面,11月和12月迎来多个长假和购物节,有利于居民消费需求的上升,同时PPI向非食品价格的传导将缓慢体现。整体来看,CPI预计呈现温和回升态势,预计下半年中枢回升至1.4%,全年或位于1.0%水平。


图表10 :10月CPI-PPI剪刀差扩大

数据来源:Wind,宜信财富


图表11:下半年通胀水平中枢上行

数据来源:Wind,宜信财富


10月融资需求结构性改善,但实体融资需求依旧疲弱


中国10月社会融资规模增量15900亿元人民币,预期15600亿,前值29000亿。10月末社会融资规模存量为309.45万亿元,同比增长10.0%。新增人民币贷款8262亿元,预期7238亿元,前值16600亿元。M2同比增长8.7%,预期8.4%,前值8.3%;M1同比2.8%,前值3.7%。


表内业务与地方政府同比多增,令社融新增边际性改善。10月份社会融资规模新增高于预期,且同比多增1971亿元,主要贡献来自表内业务和地方政府的多增,且社融增量与新增贷款均略高于2017-2019年三年均值水平。其中需要关注到地方政府债融资同比多增1236亿元,显示财政发行较快,但从财政存款来看,继续呈现高增态势,意味财政下放仍然缓慢,对基建融资需求的提振依然较少。另外表外业务连续九个月压降,不过较同期多增18亿元,其中地产相关信托贷款较上个月降幅明显收敛,显示信用风险减少,意味监管层对房地产的严控有所放松。


房贷政策边际放松,居民中长期融资需求有所回升。10月新增人民币贷款为8262亿元,较去年同期增加1364亿元,高于2017年至2019年三年均值水平6738万亿。从信贷结构来看,企业融资需求偏弱,尤其是长端需求较去年同期下降1923亿元,部分与去年疫情下信贷扩张的高基数有关,另一方面与疫情扰动、限电限产与能耗双控等因素影响有关。同时票据融资同比增加2284亿元,进一步说明实体企业融资需求较低,通过票据来冲抵额度。另外,居民贷款有所回升,其中中长期贷款同比多增162亿元,或与部分地区居民房贷政策边际放松有关。


M1-M2剪刀差负向连续七个月扩大。10月M1增速连续九个月回落,我们认为主要与实体企业活力下降有关,导致企业部门活期存款定期化;M2增速较前值呈现明显上升,在财政存款大幅增加的背景下,非银机构存款呈现了显著提升,而居民部门存款大幅减少,或意味居民部门提高了对理财产品的需求。M1与M2剪刀差的持续阔大,也反映了企业活性与整体经济流动性的相对强弱,或意味企业活性下降。


展望:未来两个月MLF到期规模高达1.95万亿,政策稳信用的力度将持续加大,预计央行将实现完全对冲到期量,同时外部面临美联储购债规模缩减的压力下,央行可能通过多种货币政策工具加大对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,且财政也在加快发力,这将带动货币和信贷增速的回升。


图表 12:10月社融增速边际性改善

数据来源:Wind,宜信财富


图表 13:企业中长期贷款下降

数据来源:Wind,宜信财富


11月份中国经济预测表


图表14:11月份中国经济预测


图表15:中国经济数据汇总

数据来源:Wind,宜信财富



声明:

本文中经济数据来源均为Wind数据库。


风险提示:

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