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宜信财富:通胀高企为市场交易逻辑主线

 

作者:邢杨、闫星月


宏观及大类资产配置周报观点摘要


通胀高企成为市场交易逻辑主线。上周各类资产表现为农业指数>工业金属>贵金属>新兴市场权益指数>美元指数>发达市场权益指数>能源指数>债券。上周美国公布的通胀水平创三十年新高,令市场提高了对明年加息提前及次数的预期,各类资产的表现也因通胀和对实际利率水平预期的不同而表现纷杂,其中美元指数创16个月新高,黄金抗通胀属性加强创5个月来新高,权益市场表现亦有分化。


从全球经济表现来看,通胀水平高企成为当下焦点问题。上周美国和中国均公布了10月通胀水平数据,从PPI角度来看,依旧受到航运难度加大、大宗商品价格和薪资水平上涨以及原材料短缺的影响,整体反映出供应链问题的持续;从CPI角度来看,食品项和核心CPI均呈现显著上行态势,部分体现了PPI向CPI的传导。另外中国公布了10月货币和信贷数据,显示出在经济下行压力较大的情况下,政策有边际性改善。


上周全球新增病例显著上升,欧洲地区新增病例创一年来新高。上周新增病例日均增量47.6万例,略高于前一周期44.6万例,新增死亡病例降至4.7万例。欧洲地区疫情呈现持续攀升态势,其中德国新增病例创有数据以来新高,主要是由未接种疫苗者受感染引起,我们认为或与季节影响、疫苗效力下降、疫苗接种放缓、疫情防控措施放宽等因素有关,对此世界卫生组织(WHO)向欧洲再次发出警告。


本周主要看点:


数据方面:


中国:10月规模以上工业增加值同比、社会消费品零售同比、城镇固定资产投资同比;

美国:10月零售销售环比、新屋开工、营建许可;

欧元区:三季度GDP季环比初值、10月调和CPI同比;

英国:9月三个月ILO失业率

日本:三季度实际GDP年化季环比。


政策事件方面:


澳洲联储公布11月货币政策会议纪要;

中国国家主席习近平同美国总统拜登举行视频会晤。


月度资产配置建议


正文


大类资产上周走势回顾


图表1:上周各大类资产涨跌幅

数据来源:Bloomberg,宜信财富


股市:新兴市场权益指数表现较好,发达市场微幅回落。上周美国公布的通胀数据高企,导致市场提高了对明年加息次数的预期,同时欧洲地区疫情持续攀升,新增死亡病例创一年以来新高,加大了市场对欧洲地区避险情绪的上升。相反新兴市场的权益类指数表现较好,主要在于美联储对当前通胀水平仍有一定容忍度,加息态度也相对鸽派,在通胀高企的情况下,尤其是对农产品出口依赖较高的新兴市场国家起到了一定的支撑。另外,中国上周公布了货币和信贷数据,整体来看政策上有边际性改善,在政策稳需求诉求上升的情况下,推动了指数上行。


债券:各经济体主权债收益率显著上行。上周全球主要经济体主权债收益率呈现明显回升态势,主要是受到美国通胀高企因素的推动,加大了市场对明年加息次数的预期,使得通胀预期和实际利率水平呈现全面回升态势,共同推动了美国长端利率的上行,也引导了全球各国长端利率的回升。


外汇:上周美元指数上涨,非美货币全面回落。上周美元指数强势上行,创近16个月以来新高,主要是美国高通胀令市场押注美联储将更早更多次数加息,与此同时欧洲疫情的持续攀升,对欧元产生一定的负面影响,也进一步推升了美元指数的上行,从而也对非美货币造成较大的压力。


商品:能源指数连续三周回落。上周除能源指数呈现回落外,其余指数均呈现不同程度回升。能源指数的回落主要受两方面影响,一方面是来自中国监管层对煤炭等相关能源商品供需平衡的调整,另一方面受到原油价格持续回落的影响,主要来自需求端的担忧,市场担心美国可能将释放出战略石油储备以改变高通胀的形势,同时OPEC也因较高的能源价格而下调了四季度全球石油需求,在此背景下欧洲疫情持续攀升,也对冬季石油需求产生负面影响。而供给端也并不乐观,EIA库存报告显示原油库存连续三周上升,创8月以来最高。贵金属上周表现强势,主要是受到抗通胀属性的强化。


重要经济数据分析


国内经济


中国:10月CPI-PPI剪刀差扩大,显示经济不平衡性问题加剧


中国10月CPI同比增长1.5%,前值0.7%;PPI同比13.5%,前值10.7%。环比角度来看,CPI环比增长0.7%,PPI环比增加2.5%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-12%,创历史新高,显示经济总需求修复不均衡。


解析:食品价格回升,带动CPI同比增速上升,受国际输入性和国内供应紧张的影响,PPI涨幅近一步扩大。10月CPI环比增速由前值0.0%上升至0.7%,核心CPI同比增速小幅回升,意味下游食品及部分服务消费的回暖。同时当月同比增速的大幅回升,主要受食品价格的上升,我们认为主要受到降雨、局部疫情以及运输成本上升等因素的影响。PPI方面,产资料环比大幅增长3.3%,其中采掘业和原材料环比增长分别达12.1%和4.4%,加工工业也较前值有明显提升,均创有数据以来新高,主要来自煤炭和石油相关行业的上涨,分别体现了国内能源供应偏紧和国际原油价格上行带来的输入性影响。未来两个月随着国内保供稳价以及产能释放调控力度的加大,国内能源和原材料紧平衡现象将有好转,PPI同比增速或触顶回落,但受国际能源供应端短期失衡的影响,国际能源价格短期内仍在高位运行,会支撑PPI高位运行。


图表 2:10月CPI-PPI剪刀差扩大

数据来源:Wind,宜信财富


图表 3:下半年通胀水平中枢上行

数据来源:Wind,宜信财富


中国:10月融资需求结构性改善,但实体融资需求依旧疲弱


中国10月社会融资规模增量15900亿元人民币,预期15600亿,前值29000亿。10月末社会融资规模存量为309.45万亿元,同比增长10.0%。新增人民币贷款8262亿元,预期7238亿元,前值16600亿元。M2同比增长8.7%,预期8.4%,前值8.3%;M1同比2.8%,前值3.7%。


解析:表内业务与地方政府同比多增,令社融新增边际性改善,同时房贷政策边际放松,居民中长期融资需求有所回升。10月份社会融资规模新增高于预期,主要贡献来自表内业务和地方政府的多增,但从财政存款来看,继续呈现高增态势,意味财政下放仍然缓慢,对基建融资需求的提振依然较少。从信贷结构来看,企业融资需求偏弱,尤其是长端需求较去年同期下降1923亿元,同时票据融资同比增加2284亿元,进一步说明实体企业融资需求较低。不过居民贷款有所回升,且表外融资中地产相关信托贷款较上个月降幅明显收敛,显示信用风险减少,意味监管层对房地产的严控有所放松。需要关注的是M1与M2剪刀差的持续阔大,反映了企业活性与整体经济流动性的相对强弱,或意味企业活性下降。


图表 4:10月社融增速边际性改善

数据来源:Wind,宜信财富


图表5:企业中长期贷款下降

数据来源:Wind,宜信财富


海外经济


美国:10月通胀压力进一步加大


美国10月CPI同比6.2%,预期5.9%,前值5.4%;核心CPI同比4.6%,预期4.3%,前值4%。10月PPI同比增长8.6%,期值8.6%,前值为8.6%。核心PPI环比增长0.4%,预期0.5%,前值0.2%。


解析:美国10月CPI与PPI进一步上行,且创阶段性新高,仍然受到航运难度加大、大宗商品价格和薪资水平上涨以及原材料短缺的影响。10月PPI价格的上升依然受到能源价格上涨和物流成本增加影响,令物价指数环比上涨1.2%,在供应链问题没有得到明显缓解的情况下,或进一步推升PPI的上行。相对应的会造成PPI向CPI的传导,导致CPI也将不断创出阶段性新高。从10月CPI分项类别来看,能源和交运环比增速大幅上升,核心CPI涨幅也进一步扩大,显示了服务端消费价格的上升,一方面说明了疫情向好下居民服务消费的回升,另一方面或意味PPI向CPI传导的显现,上游成本的增加逐步向下游消费者转移。虽然居民薪资水平在劳动力市场紧平衡的环境下呈现上行态势,但物价的上涨或将抵消薪资的增长,未来“工资-通胀”螺旋式风险将有所上升。


图表 6:下半年通胀中枢上移

数据来源:Wind,宜信财富


图表 7:服务端消费价格呈现显著上行态势

数据来源:Wind,宜信财富


重大事件及政策追踪


疫情:上周全球新增病例显著上升,欧洲地区死亡病例创一年新高


截止11月13日,全球新冠肺炎累计确认病例逾2.53亿例,现有确诊病例逾2347万人,累计死亡逾509万人,上周日均增量47.6万例,略高于前一周期44.6万例,新增死亡病例较前一周期略有下降,由前期4.9万例降至4.7万例,其中美国新增死亡病例较前一周期持续减少,周度新增死亡数创8月以来新低。但欧洲地区死亡病例近两周位于4月以来新高,达2.5万例左右。从疫苗接种率来看,截止11月12日,全球疫苗接种逾74.1亿剂,至少接种一剂疫苗的接种率为51.5%,完全接种率为40.31%。


从疫情分布的主要经济体和国家来看,欧洲地区疫情呈现持续攀升态势。上周欧洲地区日均新增近27万例,创去年11月以来新高,主要来自德国、荷兰、俄罗斯和乌克兰等呈现持续攀升态势,其中德国新增病例创有数据以来新高,主要是由未接种疫苗者受感染引起,目前德国疫苗接种率为69%,在西欧国家中接种最低,传染病专家赫罗德表示需要至少85%的人口接种,才可避免新一轮公共卫生危机,当前联邦政府已经在采取进一步措施,以遏制疫情的进一步发酵。近期欧洲疫情的反弹,我们认为或与季节影响、疫苗效力下降、疫苗接种放缓、疫情防控措施放宽等因素有关。


图表 8:全球新增病例明显上升

备注:新兴经济体主要国家包括:巴西、印度、俄罗斯、印度尼西亚、土耳其、波兰、马来西亚等8国。

数据来源:Wind,宜信财富


图表9:欧洲地区死亡病例攀升

数据截止:2021/11/12

数据来源:Our World In Data,宜信财富


全球流动性监测


海外央行动态


从市场流动性来看,衡量美元流动性的利差指标基本连续四周呈现扩大态势,欧元和日元兑美元的交叉货币互换基差处于去年12月以来低位,显示非美企业或客户通过货币利率互换方式借入美元头寸的利率成本比前期大幅升高,预示市场已经在做对美联储政策收紧的预期。且从周度表现来看,欧元兑美元交叉货币互换基差周度环比跌幅扩大,或与公布的通胀水平高企有关,加大了市场对明年加息提前或次数增加的预期。


图表 10:信用利差指标呈现扩大态势

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表11:交叉货币互换基差跌幅扩大

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 12:上周通胀预期上升推动国债利率上行

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 13:十年期美德利差连续三周扩大

数据来源:Bloomberg,宜信财富


国内政策操作


上周央行公开市场净投放2800亿元,其中逆回购5000亿元,逆回购到期2200亿元。银行资金面略有放松,短端资金利率呈现回落态势,降幅较前一周期收窄,10年国债收益率亦呈现回升态势,10Y-1Y期限利差较前一周期扩大5.52BP。


上周政府债融资回落,国债缴款2141.2亿元,到期1675.7亿元,净融资465.5亿元;地方债缴款437.64亿元,到期408.76亿元,净融资28.88亿元;全周累计净融资494.38亿元。净融资较呈现明显回落,主要受季节性影响,从历史同期角度来看,仍呈现增长态势。从时序进度看,专项债已完成83%的发行计划,预计未来两个月发行节奏将有所加快。


图表 14:公开市场操作回升

数据来源:Wind,宜信财富


图表 15:长短国债利差略有扩大

数据来源:Wind,宜信财富


图表16:市场利率持续回落,但降幅收窄

数据来源:Wind,宜信财富


图表17:政府净融资回落

数据来源:Wind,宜信财富



附录:大类资产周度


图表18:上周权益市场多数上行

图表19:上周国债收益率上涨

图表20:上周美元指数上行

图表 21:上周美欧投资级收益债价格下跌


声明:

本文中经济、疫情等数据来源为Wind和Bloomberg数据库以及美联储官网,市场数据来自Wind和Bloomberg数据库。


风险提示:

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