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宜信财富看宏观:经济纠正和反思下,三季度经济或为全年低点 ——三季度中国经济金融数据点评

 

作者:邢杨、闫星月


观点摘要


国家统计局周一公布了中国三季度主要经济数据,除消费数据呈现弱势回升外,其余指标均表现为回落之势。影响数据走弱的主要因素是疫情、汛情、能耗双控、限电限产等方面对供给端产生的扰动,尤其是生产和投资方面。我们认为这些负面因素对经济的影响是暂时的,对于四季度而言供给端的扰动预计缓解,同时双节和购物节的来临将促进消费回暖,四季度两年复合增长或优于三季度表现。


2021年前三季度中国经济经历了创伤后复原的前两个阶段,三季度经济体现了修复式增长的反思和纠正,同时在疫情、汛情的影响下加剧了经济纠正的深度,不过代表中国经济高质量的相关指标则表现相对较好,显示中国经济正在重建新型的经济增长发展方式。三季度宏观经济无论从先行性、总量性还是结构性均呈现全面放缓态势,发展不均衡的形势愈发严峻。今年以来我们反复提到的经济增长纠正和反思,主要体现在政策层面对房地产行业的调控、对地方政府债务风险的防控以及对碳达峰、碳中和目标的实现。直接对投资端和生产端形成了较大的政策压力,同时受极端天气影响和疫情的干扰令消费端被动降级,进一步加剧了经济纠正的深度。与此同时海外供应链以及能源短缺问题进一步推升了上游端价格,给中国带来了输入性的工业价格上行压力,导致上下游裂痕进一步扩大,经济发展不平衡态势也有所恶化。


对于四季度而言,我们认为经济复原将进入第三阶段,即对新型经济增长发展方式的重建。既是对当下经济实现“高水平均衡”,又是要寻求建立高质量发展,即“追求新的经济发展方式”。预计后期政策压力释放将有缓解,生产和投资有望小幅改善,紧张的行业供应链和高通胀水平在保供稳价的政策指导下将得到好转,经济结构得到进一步优化,消费也因双节和购物节的来临得到进一步恢复。整体来看,四季度经济恢复将体现在行业发展和价格水平方面,即产业结构得到完全恢复、固定投资中制造业得到更快发展、基建稳步回升和上下游价差得到收敛。


结合以上因素,预计四季度受基数影响当季同比增速下行至4.5%,但两年平均增速或反弹至5.5%,全年经济同比增速下调至8.2%,前期预测8.5%。


对于后期的政策,我们认为货币和财政政策更加注重跨周期供求平衡。货币政策预计稳中偏松,将增强前瞻性、有效性,通过多种货币政策工具加大对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,这将带动货币和信贷增速的回升。财政政策预计将进一步发力,以兜牢基层“三保”底线,提质增效为主,促进经济运行在合理区间。


1-9月份中国经济总览


图表 1:2021年1-9中国宏观经济总览(2020年-2021年两年平均增速)

备注:两年平均增速是指以2019年相应同期数为基数,采用几何平均的方法计算的增速

数据来源:Wind,宜信财富


数据细节如下:


疫情、汛情、能耗双控等影响,令三季度GDP增速趋弱


据统计局初步核算,前三季度国内生产总值823131亿元,按可比价格计算,同比增长9.8%,两年平均增长5.2%,比上半年两年平均增速回落0.1个百分点。分季度看,一季度同比增长18.3%,两年平均增长5.0%;二季度同比增长7.9%,两年平均增长5.5%;三季度同比增长4.9%,两年平均增长4.9%。分产业看,前三季度第一产业增加值51430亿元,同比增长7.4%,两年平均增长4.8%;第二产业增加值320940亿元,同比增长10.6%,两年平均增长5.7%;第三产业增加值450761亿元,同比增长9.5%,两年平均增长4.9%。从环比看,三季度国内生产总值增长0.2%。整体来看三季度GDP增长动能有所走弱,不过结构性持续优化。


三季度GDP增速动能走弱,部分结构呈现持续优化态势。三季度GDP表现低于市场预期5.3%,两年平均增长亦低于二季度0.6个百分点,环比增长也较前值略有下降,显示增长动能走弱。主要因素在于三季度受到疫情扰动、洪涝灾害、能耗双控等影响,导致生产和企业投资受到制约。


产业结构呈现了持续优化态势。从当季三大产业增速来看,第一产业较二季度明显上升,两年平均增速上升至4.82%。从对GDP的拉动情况来看,第一产业对经济增长的拉动率为连续七个季度上行,其余两大产业连续两个季度呈现不同程度回落。具体来看,第一产业拉动率高达0.5%,创2005年以来同期最高水平,第三产业和第二产业拉动率分别回落至5.31%和3.99%,不过两者差值扩大至1.3%,结构持续修复,已接近2015年以来均值水平1.8%。从对GDP的贡献率来看,第三产业亦呈现修复态势,上升至54.2%,第二产业贡献率所有下降,但仍高于2015年以来同期均值水平35.6%。从支出角度来看,最终消费对GDP的拉动最高为6.35%,其次为资本形成总额拉动GDP增长1.53个百分点,货物和服务净出口拉动GDP增长1.91个百分点,但从两年平均拉动率来看,三者对GDP拉动分别为1.99%、2.02%、1.15%,增长主引擎由上半年的最终消费转为资产形成总额。从贡献度来看,三者依次对GDP的贡献率为64.8%、15.6%和19.5%,消费主引擎作用的减弱,主要系疫情扰动和洪涝灾害的影响,导致居民对未来收入的不确定性增加。


图表 2:三季度GDP增速略不及预期

数据来源:Wind,宜信财富


图表 3:产业结构有所优化

数据来源:Wind,宜信财富


三季度就业形势基本稳定,但受疫情扰动和洪涝灾害的影响,居民可支配收入和消费水平有所下降。三季度,全国城镇新增就业1045万人,完成全年目标的95.0%。9月份,全国城镇调查失业率为4.9%,比上月下降0.2个百分点,比上年同期下降0.5个百分点。


城镇新增和农村外出务工情况较疫情前仍然存在缺口,且就业情况略不及二季度,缺口有所扩大。主要受到疫情扰动和局部地区洪涝灾害的影响。前三季度,全国居民人均可支配收入26265元,同比名义增长10.4%,两年平均增长7.1%;扣除价格因素同比实际增长9.7%,两年平均增长5.1%,与经济增长基本同步。按常住地分,城镇居民人均可支配收入35946元,同比名义增长9.5%,实际增长8.7%;农村居民人均可支配收入13726元,同比名义增长11.6%,实际增长11.2%。整体来看,可支配收入修复快于消费支出,但就业缺口的扩大,显示居民对未来工作仍有不稳定预期,导致居民消费意愿修复缓慢。


展望下半年,随着疫情干扰因素的减少,经济活动限制全面取消,居民外出活动更加开放,就业水平将通过服务业回升创造更多机会而提高。与此同时也将对第三产业和最终消费支出形成较强的支撑,预计第三产业和第二产业对经济的拉动率差值、贡献率均将回归至均值水平,产业结构和支出结构将得到持续性优化。


图表 4:三季度可支配收入增速放缓

数据来源:Wind,宜信财富


图表 5:就业缺口较二季度有所扩大

数据来源:Wind,宜信财富


9月工业生产回落至均值以下水平,传统行业成为主要拉动力


前三季度,全国规模以上工业增加值同比增长11.8%,两年平均增长6.4%。9月份,规模以上工业增加值同比增长3.1%,两年平均增长5.0%;环比增长0.05%。


受疫情和汛情影响,9月工业增加值增长动能放缓。9月工业增加值环比增速呈现明显回落,单月增速低至2020年3月以来新低。且从当月同比两年平均增速对比2016-2019年五年平均增速来看,亦略低于过去五年均值水平,显示工业生产恢复放缓。分三大类别来看,传统行业增速有明显回升,其中采矿业增加值当月同比增长3.2%,两年平均增长2.7%;制造业同比增长2.4%,两年平均增长4.97%;公用事业(电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长9.7%,两年平均增长7.07%。三大类别中仅制造业出现了明显下降,而采矿业和公用事业呈现明显上行态势,主要是受到限电限产的影响。通过企业类型来看,仅国有企业保持了持续回升态势,其余企业均较前值呈现明显回落,反映了经济不平衡情况下,中小企业生产面临较大压力。


高技术产业虽呈现明显下行,但整体位于有数据以来高位。从行业角度来看,9月份,41个大类行业中,有30个行业保持同比增长,行业增长面较8月份有所下降。从已公布的17个大类行业数据来看,两年平均增速超两位数的有2个。其中新动能行业增势有所减弱,高技术制造业同比增长14%,两年平均增长10.86%,为今年以来新低,但仍快于全部规模以上工业增速。9月份,规模以上工业出口交货值同比增长16.8%,两年平均增长7.1%,较前值小幅回落,主要系煤电供应紧张,导致拉闸限电对制造业生产回落,从而对出口交货形成压力。


展望:预计四季度工业生产将有回暖,系海内外需求上升和国内制造业升级的影响,新动能、消费品和出口产业将维持高增态势;在保供稳价政策的引导下将利于产业链上下游协同发展,小微企业、下游企业经营困难逐步化解。


图表 6:传统行业明显回升

数据来源:Wind,宜信财富


图表 7:高技术产业远超疫情前水平

数据来源:Wind,宜信财富


9月份制造业投资继续保持良好增长


2021年1-9月份,全国固定资产投资(不含农户)397827亿元,同比增长7.3%;比2019年1-9月份增长7.7%,两年平均增长3.8%。其中,民间固定资产投资227473亿元,同比增长9.8%。从环比看,9月份固定资产投资(不含农户)增长0.17%。从三大类投资来看房地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为8.8%、14.8%和1.5%,两年平均增长分别为7.2%、3.3%和0.4%。


9月份,固定资产投资两年平均增长4.0%,较前值回落,显示企业投资需求走弱。从三大产业来看,1-9月第一产业、第二产业和第三产业累计同比增长分别为14.0%、12.2%和5.0%,两年平均增速分别为14.25%、4.11%和3.64%,其中第二产业较前值有进一步回升,其余两大产业均呈现不同程度回落态势。其中高技术制造业和高技术产业投资同比分别增长25.4%、18.7%,两年平均增速分别为17.07%和13.80%,依旧保持上行态势。除此之外民间投资增速保持了相对高增态势,1-9月份民间投资两年平均增长4.0%,为2020年2月以来次高,反映了市场保持了相对活力,总体显示出投资结构的持续优化。


具体三大类别投资来看:


§地产销售和土地市场降温为房地产开发投资的主要因素。1-9月全国房地产开发投资累计同比为8.8%,房地产开发投资增速连续14个月正增长,两年平均增速达7.2%,低于前值7.7%;当月同比增速大幅下行至-3.47%,为2020年3月以来首度负增长。


土地市场进一步降温。9月46城市土地成交面积同比大幅下行至-31.38%,为连续四个月负增长且降幅加深,两年平均增速为-13.30%,百城土地溢价率亦大幅下行至4.03%,为2012年5月以来新低,本年购置土地面积累积同比下降至-8.5%,为连续五个月负增长,两年平均增速为-5.74%。


地产销售回落,新开工仍有一定的下行空间。从房地产相关指标来看,1-9月房屋新开工面积、施工面积、竣工面积和商品房销售增速分别为-4.5%、7.9%、23.4%和11.3%,两年平均增长分别为-3.95%、5.47%、4.44%和4.55%,四项指标较前值全面回落,尤其是新开工面积跌幅加深,为2020年8月以来最低水平。从当前数据表现来看,销售面积两年平均增速已连续八个月下行,为房企获得稳定资金来源产生干扰,新开工仍有一定下行空间,不过当前竣工面积仍处于相对高位,或对后期建筑安装费用的增加有所支撑,在地产销售回落的情况下,将平滑化房地产市场的波动。


展望:预计四季度地产投资依旧受信贷正常化、土地市场降温、政策引导等因素而继续压降,不过也受到宏观流动性托底、低库存和房企稳定现金流的支撑,整体或显韧性。


§局部汛情导致基建投资增速显著下滑。1-9月份基建投资(不含电力)累计同比增长1.5%,较2019年增长1.9%,两年平均增长0.4%,低于前值。对于含电力基建投资累计同比增长1.52%,两年平均增长1.97%,显示公用事业(电力、热力、燃气及水的生产和供应业)对基建的提振较为明显。从当月数据表现来看,9月基建投资继续回落,但降幅较8月份收窄,与三季度局部汛情有关,导致建安投资施工进度有所放缓,地方政府新增债券发行虽自8月以来加快,但地方政府债务严监管对基建投资形成制约。展望:预计四季度随着专项债的大力发行,基建投资有所回升,将实现稳定经济预期的作用,但难以对固定资产投资起到显著的支撑作用。


§制造业投资保持良好增速。1-9月制造业投资累计同比增速为14.8%,两年平均增长为3.3%,呈现持续增长态势。9月制造业同比增长10.05%,两年平均增长进一步上行至6.51%。从当月数据对固定资产投资的拉动率来看,已连续七个月成为主要动力。从已公布的14个行业分项来看,其中8个行业实现了两年平均正增长,1-8月的全行业数据中有一半行业未恢复至2019年水平,其中电子设备、医药制造业、黑色冶炼、运输设备等四个行业两年平均增长较快,增速均超20%,前两者较前值明显回升,反映了海外部分国家疫情的严峻加大了医药制造业和线上办公的需求。展望:目前多数行业未恢复至疫情前期水平,上行空间较高;四季度在政府对价格预期的引导下,以及供应链问题改善的情况下,预计上下游价格结构差将逐步趋于均衡,利于下游消费制造行业景气度的回升。


图表 8:9月固定资产投资走弱

数据来源:Wind,宜信财富


图表9:制造业对固定资产的拉动率较高

数据来源:Wind,宜信财富


9月消费增速底部回升


1-9月份,社会消费品零售总额318057亿元,同比增长16.4%,比2019年1-9月份增长8.0%。其中,除汽车以外的消费品零售额285992亿元,增长16.3%。9月份,社会消费品零售总额36833亿元,同比增长4.4%;比2019年9月份增长7.8%,两年平均增速为3.8%。其中,除汽车以外的消费品零售额33298亿元,增长6.4%。扣除价格因素,9月份社会消费品零售总额同比实际增长2.5%。从环比看,9月份社会消费品零售总额增长0.3%。


疫情与汛情影响减弱,消费增速底部回升。7-8月份因国内多地受到汛情及疫情的影响,抑制了居民消费意愿,9月以来负面影响减弱,对消费有所提振。1-9月份限额以上企业商品零售增速为17.9%,较2019年增长11.42%,两年平均增速5.55%,略低于前值,已恢复至疫情前水平。从影响限额以上的17个行业消费来看均转为正增长,其中仅家用电器、烟酒类、以及文化办公类等较前值有明显好转,整体房地产后周期两年平均增长由前值的4.80%下降至4.67%,对应了地产投资景气的回落。从当月数据来看,必选消费品两年平均增速相对可选消费品回升较为显著,两者对整体消费的拉动率均由前值回升,其中可选消费中的主要贡献来自石油及制品类,必选消费品主要贡献来自文化办公用品类的上升,主要与开学季有关。


线下消费明显回升,实物消费(线上)保持高增。1-9月实物商品网上零售额累计同比增长15.2%,两年平均增长15.25%,网上商品和服务零售额累计同比增长18.5%,两年平均增长14.02%,两者均较前值有所回落,显示疫情好转下加大了线下消费,网上消费行为受到一定影响。可以看到,餐饮收入和商品零售当月同比增长分别为3.1%和4.5%,两年平均增速为1.94%和4.65%,均较前值有明显回升。我们认为在疫情好转的情况,会刺激居民的线下消费增长,但由于部分地区散点疫情的反复,仍会在短期内对消费形成负面影响。


展望:预计四季度自然灾害因素减弱、疫苗接种率提升,将利于居民外出活动的改善,同时将迎来多个小长假以及购物节,利于消费需求提升。除此之外,我们预计就业缺口年底前或补足,居民收入水平和消费信心均将得到提高,也利于消费的持续改善,但消费内部难以实现均衡增长,且在年底前没有足够动力恢复至疫情前期水平。


图表 10:消费增速底部回升

数据来源:Wind,宜信财富


图表 11:线下消费有所回升

数据来源:Wind,宜信财富


9月外需改善推动出口增速高于预期


按美元计价,中国9月出口同比增长28.1%,前值为25.6%;进口同比增长17.6%,前值为33.1%,贸易顺差扩大至667.6亿美元。其中出口增速高于市场预期,显示出海外疫情影响下替代效应的持续,进口增速低于市场预期,显示国内需求的疲弱。


9月份海外疫情有所好转,外部需求有所加快。1-9月出口同比增长33%,两年平均增速较前值提升至14.65%,当月两年平均增速达18.35%,较前值17%明显加快。9月份受海外Delta病毒影响减弱的影响,全球综合PMI小幅回升至53%,显示全球经济扩张有所提速。其中对美国、东盟以及印度的出口增速显著加快,对美国出口两年复合增长25.45%,出口的拉动率由此前的3%上升至5.6%,贡献率由前值10%提高至20%,主要源于美国疫情好转之后经济的持续恢复,9月美国制造业PMI回升至61.6%,创四个月以来新高。东盟地区也因疫情的缓解,出口增速有所改善。而欧洲地区因疫情的持续性影响,整体经济景气度呈现持续回落态势,对出口的拉动率有所下降。


国内经济景气度下降、大宗商品价格高企以及基数效应,拖累进口需求增长。9月份进口增速较前值大幅下降,一方面与国内经济景气度下降有关,“能耗双控”政策影响下导致生产需求下降,制造业PMI下跌至49.6%;另一方面,大宗商品价格的高企,抑制了部分进口企业对商品的需求,从量价总指数来看,进口数量指数自6月以来持续低位运行;最后来自于较高的基数效应。不过两年平均增速为15.52%,较前值进一步回升,我们认为主要贡献来自于商品价格的上升。不过从商品类别来看,高新技术和机电产品拉动率较前期有明显提升,显示我国对高技术产业发展需求的加大。


展望:预计四季度出口将在“替代效应与需求回暖”的双动力组合下保持高增态势,同时人民币面临贬值可能,或对出口形成支持。进口方面,供需错配令大宗商品价格高企,国内能源供需紧平衡状态也将加大相关能源的有序进口,从而在价和量上对进口增速形成支撑。


图表 12:9月进出口增速保持上行态势

数据来源:Wind,宜信财富


图表 13:高新技术和机电产品对进口的拉动率提升

数据来源:Wind,宜信财富


9月CPI-PPI剪刀差扩大,显示经济不平衡性问题加剧


中国9月CPI同比增长0.7%,预期0.9%,前值0.8%;PPI同比10.7%,预期10.18%,前值9.5%。环比角度来看,CPI环比与上月持平,PPI环比增加1.2%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-10%,创历史新高,显示经济总需求修复不均衡。


食品价格下跌,拖累CPI同比增速回落。9月CPI同比增速虽不及预期和前值,但核心CPI同比增速持平与前值,创2020年2月以来次高,且环比增速由前值-0.1%上升至0.2%,或意味下游部分服务消费的回暖。CPI当月同比的回落,主要受食品价格的拖累,降幅较前值扩大至-5.2%,影响CPI下降约0.98个百分点,主要源自畜肉类、鲜果和鲜菜类价格的下跌。非食品价格上涨依旧为CPI的主要驱动力,9月同比增长上升至2.0%,为2018年12月以来次高,影响CPI上涨约1.65个百分点。从拉动CPI增长分项来看除食品为负向拉动外,其余均为正向拉动,且主要集中在服务端,其中居住和教育对CPI的拉动较前值持续提升,两者对CPI的拉动合计达0.72个百分点,居住中主要是受到水电燃料的拉动,显示限电限产对CPI具有抬升的压力,同时受到液化天然气价格上涨的影响,对整体水电燃料起到较大的拉动。教育方面主要来自9月开学季的影响,增加了教育方面的消费支出。


受煤炭和部分高耗能行业产品价格上涨继续推动PPI高增。虽然自5月开始PPI的翘尾因素呈现持续回落态势,但由于大宗商品价格的持续上行,尤其是上游采掘业和原材料的高增,导致新涨价因素持续攀升,带动整体PPI上行。9月PPI采掘业和原材料同比增长分别达49.4%和20.4%,创有数据以来新高,主要来自煤炭和石油开采业的上行。从环比角度来看,PPI亦呈现大幅上升态势,其中采掘工业和原材料工业环比分别增加2.5和1个百分点至5.5%和1.9%。整体来看PPI的上行一方面来自国内因煤炭供需紧平衡影响导致限电限产以及能耗双控带来的上涨压力,另一方面来自国际石油、天然气等能源价格上涨带来的输入性压力。


展望:预计四季度在保供稳价的政策引导下煤炭供应虽有缓解但紧平衡结构仍将存在,国际能源价格预计短期内仍在高位运行,预计PPI持续位于高位,下半年中枢达9%,全年或达7.3%。CPI方面,因自然灾害影响相对减弱,且将迎来多个长假和购物节,有利于居民消费需求的上升,同时在政策对猪肉供需结构的调整下,猪肉价格有望企稳,从而带动CPI温和回升,预计下半年中枢回升至1.2%,全年或位于0.9%水平。


图表 14:9月CPI-PPI剪刀差扩大

数据来源:Wind,宜信财富


图表15:下半年通胀水平中枢上行

数据来源:Wind,宜信财富


9月社融新增不及预期,实体融资需求偏弱


中国9月社会融资规模增量29000亿元人民币,预期30500亿,前值29600亿。9月末社会融资规模存量为308.05万亿元,同比增长10.0%。新增人民币贷款16600亿元,预期18100亿元,前值12200亿元。M2同比增长8.3%,预期8.2%,前值8.2%;M1同比3.7%,预期4.1%,前值4.2%。


信用风险加大与高基数效应,令社融新增不及预期。9月份表内业务、表外融资以及地方政府继续呈现全面回落态势,导致社会融资规模不及预期,不过社融增量与新增贷款均略高于2017-2019年三年均值水平。其中表外业务连续八个月压降,9月压降规模达2136亿元,相较去年下降近2163亿规模,尤其是地产相关信托贷款,由于信用风险的加大,在防风险的政策下,信用环境持续处于收紧阶段。同时地方政府债融资规模为今年以来次高,但受制与2020年同期万亿规模的影响,难以对新增社融起到显著提振,同时受局部洪涝灾害、散点疫情的影响,也对基建融资需求有所下降。


中长期贷款下降拖累实体融资需求。9月新增人民币贷款为1.66万亿元,较去年同期减少2400亿元,但整体高于2017年至2019年三年均值水平1.47万亿。从信贷结构来看,中长期贷款出现了明显下降,较去年同期下降5427亿元,部分与去年疫情下信贷扩张的高基数有关,另一方面地产监管趋严、疫情扰动、局部洪涝灾害、限电限产与能耗双控等成为信贷需求走弱的主要因素。短期贷款则整体略有上升,主要在于央行的再贷款政策支撑,对短期企业短期贷款形成有利支撑,9月企业短期贷款较去年同期增加552亿元,另外表内的票据融资同比增加近4000亿元,在票据冲量的影响下,大量票据贴现也是导致表外未巾承兑票据下降的原因。


M1-M2剪刀差负向扩大。9月M1增速连续八个月回落,与楼市降温、企业部门活期存款减少有关;M2增速较前值略有回升,财政存款的减少以及居民存款的多增是主要影响因素,其中财政存款的减少预计与财政支出较前期加快有关。M1与M2剪刀差反映了企业活性与整体经济流动性的相对强弱,剪刀差负向扩大或意味企业活性下降。


展望:四季度MLF到期规模高达2.45万亿,预计央行将实现完全对冲到期量,同时外部面临美联储购债规模缩减预期增强至落地的压力下,央行可能会进一步降准,或通过多种货币政策工具加大对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持,且财政也在加快发力,这将带动货币和信贷增速的回升。


图表 16:9月社融增速虽不及预期但高于均值水平

数据来源:Wind,宜信财富


图表17:中长期贷款下降

数据来源:Wind,宜信财富


图表 18:中国经济数据汇总

数据来源:Wind,宜信财富


声明:

本文中经济数据来源均为Wind数据库。


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