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2021年四季度资产配置策略指引——海外经济

 

作者:闫星月

美国Q4经济展望:Taper落地,经济持续回升

三季度因Delta变异毒株的影响,美国疫情再度严峻,经济持续性修复受到扰动,且由于财政补贴退坡,居民消费受到较大影响。对于政策而言,美联储一如既往保持了对通胀走高的容忍度,关于购债规模缩减的讨论随着疫苗接种覆盖率的扩大以及就业水平的改善已明了,不过财政政策积极保持发力状态,9月23日,白宫、参众两院就财政计划的支付方案达成一致,预计四季度美国5500亿美元传统基建计划将落地。


三季度经济所表现出的特点是,商品消费向服务消费转移。三季度初期由于疫情控制较好、疫苗接种覆盖率的上升,经济活动呈现持续放开态势,居民社交活动增多,促进了服务行业的修复,就业和服务消费恢复呈现明显回暖态势。但由于7月中旬Delta变异毒株的影响,新增病例持续攀升创今年1月以来新高,对服务行业造成较大扰动,就业改善也有所放缓,对美联储较早缩减购债规模形成牵制。


展望四季度,预计疫情将得到改善,经济活动实现全面开放,通胀水平维持高位,就业水平得以改善,库存周期依然处于补库阶段,美联储或于12月实施购债规模的缩减计划,经济表现或好于三季度。另外需关注10月份进入美国新财年,债务上限问题有望得到解决,我们认为大概率会提高债务上限,以避免债务违约等问题。同时为了防止政策“急刹车”,并刺激短期经济的全面恢复,将维持一定的财政扩张。从全年来看,在相对宽松的货币政策和财政政策下,库存周期持续补库存阶段,经济保持高速增长,就业和服务消费得到持续改善。


综合判断,我们认为2021年美国经济将保持较高增速,预期三、四季度环比折年率平均为5.8%,全年增速为6.1%(较半年报下调0.5个百分点),GDP总量(实际GDP)能恢复到2019年水平,主要得益于大规模财政刺激和疫情限制放松后经济活动的开启。2022年虽部分疫情有关政策逐步退坡,但全年预计仍能保持4.0%的增速水平。


图表 1:服务消费对GDP的贡献度提升

数据来源:Wind,宜信财富


图表2:服务行业就业改善显著

数据来源:Wind,宜信财富


四季度经济活动较三季度或有提升


三季度因Delta变异毒株的影响,美国疫情迎来了新一波高峰。9月初期美国日均新增病例上升至16万例左右,创今年1月以来新高,新增感染病例中Delta变异毒株占比接近100%,且主要集中在疫苗接种率较低的各州,比如密西西比、乔治亚、俄亥俄等州,截止9月25日,全美至少接种一剂疫苗的接种率为63.4%,完全接种率达55%。三季度每日平均接种量由上半年接种188万剂下降至74万剂左右,疫苗接种的放缓也是导致疫情持续攀升的因素之一。根据美国疾控中心(CDC)的研究显示,未接种疫苗人群感染疫情住院的可能性是完全接种疫苗人群的29倍,因此为提升和维持疫苗的免疫性,美国总统拜登8月18日宣布计划从9月20日起向公众提供新冠疫苗加强针,以应对全美新冠疫情反弹。不过当前联邦卫生官员因考虑到加强针的安全性和有效性等问题建议暂缓加强针在全国范围内的接种计划,这与白宫产生分歧。


虽然三季度疫情再度严峻,但美国政府的防疫措施并未有明显升级。根据牛津COVID-19政府响应追踪系统生成的疫情管控指数来看,8月30日指数略有提升,但位于一年以来低位,公共场所访客虽小幅回落,然仍位于上半年以来相对高位。若加强针在四季度全面推广,疫情得到控制,且各州并没有采取像1月份时的严格措施,预计美国经济活动更快速打开。


图表3:三季度疫苗接种不及上半年

数据来源:Wind,宜信财富,数据截止:21/9/4


图表4:三季度疫情管控指数未有明显收紧

数据来源:OurWorldInData,宜信财富,数据截止:21/8/30


四季度服务行业持续修复、就业水平得以恢复。7月中旬之后美国疫情的严峻以及9月初“艾达”飓风的影响,对短期经济修复产生了较大扰动,尤其是对高接触式服务行业修复形成制约,令消费者信心指数、零售消费数据、耐用品订单数据以及就业等数据表现为不同程度走弱,同时由于供应链问题依然存在,投资相关数据表现好坏不一,因此无论是从消费还是投资方面均对三季度经济增长形成拖累。


展望四季度,我们认为疫苗加强针会得到推广,疫情将有所控制,在防疫措施并未明显收紧的情况下,疫情高峰过后经济恢复的时滞性相对前期较短,高接触式服务行业也会得到较快发展,叠加政府对失业救济补贴的退出,也将促进就业水平的快速改善。由于服务生产行业所吸纳的就业人数达到80%以上,因此在服务行业改善的情况下,将有效改善就业水平情况。根据劳工部数据显示,7月美国职位空缺数达1093万人,空缺率高达6.9%,均创历史最高水平,其中娱乐、休闲住宿、住宿餐饮行业空缺率分别高达10.1%、10.7%和10.8%,雇佣率亦为2020年9月以来最高水平。


图表5:四季度高接触式服务或得到较快发展

数据来源:Wind,宜信财富


图表6:服务行业职位空缺率有望四季度改善

数据来源:Wind,宜信财富


补库周期持续助力四季度经济修复。上半年美国实际私人库存变动累计同比处于负增长状态,拖累GDP增长约1.13个百分点,显示企业库存处于停滞状态。从分项库存来看,库存总额同比进入二季度之后转正,批发商和制造商补库显著,零售商库存在随着二季度疫情向好,疫苗接种覆盖率提高的情况下亦有明显上升,三大部门补库程度差异也反映了美国供需矛盾情况。不过由于7月中旬之后美国疫情再度严峻,或打乱三季度补库节奏。


展望四季度,预计Delta疫情能够得到较好控制,防疫控制放开,终端消费需求上升,会促进产能进一步修复,供需缺口也有望收窄,有利于企业补库的实现。另外我们从住房市场也可以看出,上半年虽然受到疫情持续反复的影响,建筑商面临着供应链瓶颈和招工难等问题,但成屋和新建住房库存在随着经济强劲回升的情况下呈现回升态势。因此预计四季度在供应链瓶颈缓解和就业改善的预期下,企业补库意愿加强,对GDP的增长将形成正向的拉动作用。


图表 7:企业库存处于停滞状态

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 8:供需缺口有望收窄

数据来源:Wind,宜信财富


财政刺激支撑经济修复


财政刺激提振美国经济增速。8月10日,美国国会参议院通过了价值约1万亿美元的跨党派基建法案,隔日通过了3.5万亿美元的预算框架。9月23日,白宫、参众两院就财政计划的支付方案达成一致,预计四季度美国5500亿美元传统基建计划将落地。此部分资金主要用于改善交通基础设施和公共事务,来源于今年3月底拜登总统提出的2.3万亿美元《美国就业计划》,最终两党达成共识五年内新增支出5500亿美元。对于3.5万亿美元的预算框架是此前《美国就业计划》和《美国家庭计划》之和扣除了5500亿美元的基建方案,对于这一方案我们乐观预期会到新财年后采用预算调解程序通过。


基建支出和政府预算支出的通过不仅在短期内提振市场主体信心,而且在长期内可以提高潜在增速水平。美国国会预算办公室(CBO)7月进行了两种基建资金来源对未来10年GDP增速的测算,第一种资金来源是通过政府非投资购买募集,第二种资金来源是通过增加联邦政府购买来募集。从短期角度来看,基建政策的落地将加大市场对上游原材料的需求,尤其是对大宗商品市场的需求,短期内会提振市场情绪,进一步推高通胀预期。从长期角度来看,两种资金来源对实际GDP的影响不大,随着长期生产率的提高,产量逐步上升,会整体抬高GDP增速中枢水平。


从财政赤字角度来看,美国国会预算办公室(CBO)估算,第一种资金来源会减少未来30年的财政赤字,主要是增加的支出将被政府非投资购买的减少完全抵消,按现值测算能抵消5000亿美元额外基础设施资金净成本的三分之一。另外在较高生产率和更高产出的情况下,未来十年将有利于财政收入增加170亿美元,不过预计利率的提高会增加债务利息支出,在未来十年内共将增加70亿美元,未来十年净赤字将减少110亿美元。对于第二种资金来源,是通过借款提供资金,这将增加赤字,而且在利率提高的情况下,大量债务会抵消生产率提高的影响,按现值测算,这些变化将使得5000亿美元额外基础设施资金净成本增加四分之一。根据测算,未来十年税收收入将增加210亿美元,但利息和福利支出因利率和通货膨胀上升的影响,会增加190亿美元,净赤字在未来十年将减少20亿美元。


图表9:不同资金来源对实际GDP水平的影响

数据来源:CBO,宜信财富


图表10:不同资金来源对财政赤字的影响

数据来源:CBO,宜信财富


美国国会就债务上限达成协议。2019年8月两党同意暂停债务上限两年,至2021年8月到期,在此期间美国政府可以无限制发行债券,在暂停期结束后,债务上限将重新生效,新限额为2019年8月限额加上暂停期累计借款,至2021年7月法定债务限额为28.40万亿美元。虽然在8月和9月财政部通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作(政府证券投资基金的再投资(G-Fund)、外汇稳定基金的再投资(ESF)以及公务员退休和伤残基金(CSRDF))创造了额外借款空间来支撑政府支出约8200亿美元,但悲观预期下10月将会耗尽,届时政府将面临债务违约。同时由于1万亿美元基础设施法案和3.5万亿美元基础设施建设预算框架大概率会通过,这将使得政府债务上限规模面临约4.5万亿美元缺口,从而提高了国会对债务上限达成协议的紧迫性。


图表 11:美国国会就债务上限或达成协议

备注:虚线为预测值

数据来源:Wind,宜信财富


图表12:美国国会跨党派政策中心对债务违约日期预测

备注:X Date为联邦政府将无法按时全额支付全部账单的日期

数据来源:BPC,宜信财富


货币政策趋向正常化


在8月份杰克逊霍尔全球央行年会中美联储主席鲍威尔维持了相对鸽派言论,肯定了美国经济取得了进一步的实质性进展,且在充分就业方面也取得明显进展,并坚持了高通胀是暂时性态度,指出Delta毒株的扩散为经济带来不确定性,缩减购债可能于今年开始。然而在9月份的美联储议息会议中,鲍威尔态度略转鹰派,表示最早可能于11月份进行缩表,并于2022年中期结束债务购买。由此四季度需要关注的是通胀和充分就业水平对Taper的时间和规模的影响。


预计四季度通胀水平较二、三季度回落,但整体位于相对高位。美国三季度CPI与PPI同比增速处于近十年来相对较高水平,8月份CPI同比上升至5.3%,连续第4个月同比增长超过5%,PPI同比增速为8.3%,创2010年以来新高,不过核心CPI略有放缓,或反映了经济快速修复对价格拉涨阶段已过。我们认为四季度通胀水平较二三季度回落,其中CPI下半年均值水平或在3.5%以上,主要来自服务需求推动的价格上涨,令新涨价因素增加;PPI下半年均值水平或在5.0%以上,主要是受到供应链瓶颈问题的持续性影响以及积极财政政策推动。


四季度就业温和改善,缺口或回补。疫情爆发之后,美国新增非农就业人口于2020年3月和4月合计减少了两千万,经历了一年的时间修复,截止2021年7月仍有533万就业缺口,同时非农空缺职位数连创新高,显示劳动力市场供不应求问题显著。预计随着美国疫情四季度得到控制,服务行业恢复会带动就业水平的温和回升,年底就业缺口得以回补。


图表13:四季度通胀水平维持高位

数据来源:Wind,宜信财富


图表14:非农就业数据温和改善

数据来源:Wind,宜信财富


通过对通胀水平的测算和就业水平的估计,预计12月会正式缩减购债规模。我们认为美联储不会推进鹰派缩表,一方面,在杰克逊霍尔全球央行年会中美联储主席鲍威尔指出“货币当局不应试图抵消通胀中的暂时性波动”,由于货币政策的时滞性,反向政策见效时前期的暂时性因素已退,反而加大市场的波动性。因此即使四季度通胀水平维持较高水平,但不足以令美联储提早宣布购债规模缩减的政策。另一方面,由于Delta变异毒株的反复,导致美国就业水平持续受到干扰,今年内实现完全就业水平的难度较大。在缩减规模上我们的态度依旧偏鸽派,目前美联储每月的购债规模是1200亿美元,包括800亿美元国债和400亿美元MBS,若以150亿美元/月的速度减少购债规模,将于2022年7月结束。在此预期下美联储首次加息可能将在2023年。


四季度美国十年期国债收益率或呈上行态势。此前我们预期美国债务上限问题或在10月至11月期间得到解决,TGA账户余额预计呈现回升态势,财政部为了基建方案也将集中发行中长期债券。从近期财政部发行的中长期国债来看,发行量有所增加,或是为了置换到期的短期国库券。同时叠加美联储购债规模缩减预期的持续增加,将导致长端收益率呈现反弹格局,预计美国十年期国债收益率将逐步上行,年底或上行至1.6%,实际利率水平也将不断抬升。


图表 15:中长期国债发行持续增加

数据来源:Fed,宜信财富,数据截止:2021/9/11


图表16:2022年四季度联邦基金利率加息概率大幅提升

备注:蓝灰色和浅黄色分别代表9.23和9.9加息情况;柱状为隐含利率;虚线为加息/降息概率

数据来源:Bloomberg,宜信财富


美国经济增速预测:2021年下修至6.1%


我们预计2021年美国经济将保持较高增速,预期三、四季度环比折年率平均为5.8%,2021年全年增速为6.1%(较半年报下调0.5个百分点),主要受三季度疫情反弹影响,下修了此前的预期增速。不过全年得益于大规模财政刺激和经济活动的开启仍能保持较高增速。2022年部分疫情有关政策逐步退坡,但全年预计仍能保持4.0%的增速水平。


图表17:美国经济走势预测

数据来源:Bloomberg,IMF,WB,Wind,宜信财富

欧元区Q4经济展望:经济增长或恢复至疫情前

三季度伊始Delta变异毒株在全球范围内扩散,各经济体无一幸免,欧元区新增病例也攀升至今年5月以来高点,8月中旬之后呈现稳定态势。就经济表现而言,二季度因疫情好转、多国解封,需求释放带来了较为强劲的反弹,但进入三季度之后,受疫情反复影响,居民和企业担忧情绪上升,整体经济景气度出现了放缓。不过通胀水平幅走高,8月欧元区调和CPI同比增速大幅提高至3%,超市场预期并远高欧洲央行的政策目标,与此同时就业情况也有所好转,导致欧洲央行缩减购债规模的预期增强。


展望四季度,欧元区疫情有望得到较好控制,各国封锁政策基本解除,同时受助于新一代欧盟计划(NGEU),整个欧元区有望实现更强劲、更统一的复苏,预计四季度实际GDP增速水平或能恢复至疫情前水平,但货币政策预计从四季度初始进入缩减进程。虽然三季度疫情有所反复,导致部分行业受到影响,例如旅游业、餐饮服务业等,部分地区采取了限制措施,但多数情绪指标仍处于较高水平,表明新一轮疫情不会对经济造成重大影响。在预计四季度疫情得到较好控制的预期下,居民储蓄率的下降和可支配收入的增加将促进私人消费持续强劲增长;同时由于欧央行创造了有利的融资环境以及欧盟复苏基金计划的影响,商业投资预计保持较高弹性,不过房地产投资增长势头或有所放缓;此外,欧元区经济增长高度依赖于出口,随着四季度全球经济进一步恢复,外部需求有较大的增长空间,将助力整体经济恢复。


政策层面,二季度以来欧元区保持了较为强劲的增长,预计随着失业率下降和通胀水平的上升,四季度初始欧央行将逐步缩减购债规模,同时若全球收益率曲线变陡峭,不排除欧央行对收益率曲线进行控制;财政政策方面,上半年财政赤字有所下降,反映了周期性改善和较低利率的支出,同时还抵消了新一代欧盟计划(NGEU)未涵盖部分的刺激,四季度除了新一代欧盟计划(NGEU)为各国所提供的资金支持,部分国家还采取了进一步刺激措施。


我们预计四季度欧元区经济将迎来较快增长,三、四季度的GDP环比增速分别为2.3%和1.2%,2021年全年GDP增速约为5.0%(较半年报上调0.7个百分点),或能恢复到疫情前水平。2022年随着成员国疫情防控的完全解除,经济活动进一步开启,将有助于经济的持续复苏,全年增速约为4.6%。欧元区几个较大成员国中,德国经济恢复相对意大利和法国更好,三、四季度的GDP环比增速分别为2.5%和1.3%。预计2021年德国、法国和意大利的GDP增速分别为3.6%、5.8%和4.9%。


四季度疫情或得到改善


三季度受Delta变异毒株的影响,新增病例于7月份大幅攀升,七日平均新增病例在7月底达到高峰6.7万例,创5月初以来新高,进入8月后缓慢回落,在此期间由于疫苗接种覆盖率的上升,欧元区国家并没有进一步加强防疫措施,而是收回了部分遏制措施。截止9月25日,至少接种一剂疫苗的接种率为4.55%,完全接种率达62.14%。9月1日欧盟宣布已实现到夏末为70%成年人完全接种新冠疫苗的目标,不过不同国家之间仍存在很大差异。分国别来看,欧元区尾部国家疫情表现相对较好,而头部国家疫情形势略显严峻,其中德国自7月以来至9月初疫情呈现持续攀升态势,新增病例高达1万例以上,创5月中旬以来新高,而意大利、西班牙和希腊新增病例均于8月呈现回落态势,从疫苗接种情况来看,其中德国、法国和意大利至少接种一剂疫苗的接种率分别高达4%、9.1%和7.2%,完全接种率分别达63%、65%和67%。


图表 18:三季度初期欧元区疫情有所反复

数据来源:Wind,宜信财富,数据截止:2021/9/25


四季度经济或修复至疫情前水平


前三季度经济表现整体好于此前预期,关键因素在于疫苗接种速率较高,覆盖率广泛,同时货币政策维持宽松、财政政策持续发力,大幅提高了居民消费和企业投资信心。对于四季度而言,虽然会受到三季度疫情反复的干扰,但在疫情得到较好控制的预期下,经济将从内外两方面得到强劲发展。


四季度私人消费保持较快增长


上半年欧元区经济表现出强劲增长,其中仅政府消费受益于积极财政政策高于疫情前期水平,投资、居民消费和出口均未回归疫情前水平,不过最终消费呈现较为显著回升。二季度实际GDP增长2.2%,其中消费对GDP的拉动率高达8.22%,主要贡献来自于居民最终消费支出,对GDP的拉动达6.5%,成为经济恢复的主要推动力。从生产角度来看,增加值主要靠服务业的反弹为支撑,而工业和建筑业受到原材料短缺、运输瓶颈等问题,导致对经济增长的贡献微乎其微。整体显示出较高效的疫苗接种对服务行业、居民消费支出恢复起到了较大的作用。


图表 19:2021年上半年各经济部门距疫情前期缺口

数据来源:Wind,宜信财富


图表 20:消费成为经济恢复的主要推动力

数据来源:Wind,宜信财富


四季度随着服务业的加速回升,就业持续改善,私人消费将得到进一步增长。上半年由于疫情的改善以及疫苗接种覆盖率的扩大,各国在商业限制政策上进行了不同程度的放松,服务业PMI指数均呈现大幅攀升态势,三季度受疫情再度反复影响指数略有回落,但整体仍处于有数据以来高位,除此之外各国并未因疫情采取更严格措施,在当前疫情相对稳定的情况下,可预期到随着疫苗接种范围的持续扩大,四季度疫情或有显著改善,服务业有望成为经济修复的主要动力。制造业方面,考虑到2021年供应瓶颈持续性较强,将制约制造业增长。此外,从欧元区内尾部国家与头部国家之间制造业PMI的表现来看,差距明显收敛,8月两者差值首度转正,意味欧元区整体风险偏好回升。


随着服务业加速恢复的背景下,预计就业水平将有所改善,居民收入水平得到不断提升。从前三季度就业表现来看,欧元区经季节性调整的失业率不断下降,就业保留计划人数比去年高峰期减少了2800万人,7月失业率下降至7.6%,创2020年6月以来新低,7月失业人数下降至1233万人,基本下降至疫情前期水平。另外,短期劳动力市场指标也呈现了持续改善态势,包括工业和服务业的月度综合PMI就业指标从7月的56.1略降到8月的55.7,仍高于50的荣枯线水平,PMI就业指数自2020年4月创历史新低以来已全面回升,目前基本处于2000年3月以来最高水平。就业水平的改善,有利于居民可支配收入提高,有助于提高边际消费倾向,同时疫情期间积累了大量储蓄,储蓄率的持续下降也加强了需求的释放。对于消费释放的主要方向,我们更倾向于服务性消费支出将显著高于耐用品消费的支出,主要基于服务业强劲修复的预期。


图表21:短期劳动力指标持续改善

备注:PMI就业指数和失业率按月显示,就业按季度频率显示。PMI表示为偏离50除以10。

数据来源:ECB,宜信财富


图表 22:收入水平持续提升

数据来源:Wind,宜信财富


商业投资预计保持较高弹性,不过房地产投资增长势头或有所放缓


从各经济部门较疫情前恢复的情况来看,投资略显不足,其中主要来自存货拖累,显示供应瓶颈问题导致企业库存回补难度加大。展望四季度,在全球经经济向好、需求修复的预期下,企业利润有望改善,且在较低融资环境和下一代欧盟计划(NGEU)的实施,企业信心将得到提高,会加快企业投资,我们更加看好下一代欧盟计划(NGEU)所涉及的部分领域,如数字化、低碳性企业等,预计在2021年底商业投资或恢复至疫情前水平。


另外,上半年在消费者信心较高的情况下,由于较低的住房贷款利率使得家庭贷款中的抵押贷款需求较高,促进了房地产投资的强劲发展,一季度就已修复至疫情前水平,二季度以来受供应瓶颈限制的影响,进一步抬升了房地产价格指数。展望四季度,托宾量化效应、可支配收入的提高、消费者信心的改善以及高储蓄水平都支持住房投资的上行,不过随着货币政策正常化的倾向,住房投资势头或在四季度逐步正常化。


图表23:较低融资环境利于商业投资修复

数据来源:ECB,宜信财富


图表 24:房地产价格指数持续攀升

数据来源:ECB,宜信财富


外部需求恢复增长势头


三季度疫情在全球范围内恶化,令制造业出口低迷,且受航运限制,外部需求趋弱。展望四季度,在全球疫情较好控制下,全球贸易活动正常化,同时供应链瓶颈问题也有望得到好转,运输成本预期下降,供应商交货时间缩短,均将带动商品贸易的走高。另外鉴于欧元汇率贬值预期,也将提高出口竞争力。针对服务贸易,特别是旅游业,虽然在夏季得到一定修复,但仍远低于疫情前水平,随着欧盟放宽对旅行服务出口的限制,后期仍有较大的回升空间。


图表 25:三季度外部需求趋弱(除欧元区)

备注:全球及发达经济体均排除欧元区数据

数据来源:CPB,ECB,宜信财富


缩表进程开启,财政持续助力经济恢复


9月9日,欧盟央行召开货币政策会议,宣布从四季度起放缓放缓紧急抗疫购债计划(PEPP)的购债速度,但维持1.85万亿欧元购买上限不变。此外,欧洲央行公布9月利率决议,宣布主要再融资利率为0%、边际借贷利率为0.25%、存款机制利率为-0.5%,继续维持三大关键利率不变,符合市场预期。此次欧央行采取了“校准”紧急抗疫购债计划,我们认为欧央行主要考虑到当前市场流动性、经济恢复、就业改善和通胀前景。在本次会议中欧央行上调了2021年GDP增长预期至5%,并全面上调了今年及明后年的通胀预期。就通胀而言,前三季度由于原油以及上游原材料成本上行、航运成本攀升、供应链紧张以及德国1月份临时降低增值税率等因素,通胀水平大幅上升,8月CPI同比增速达3%,创2011年11月以来新高,核心通胀水平也大幅攀升至1.6%,创2012年8月以来新高。


根据最新数据显示,二季度欧洲央行每月维持800亿欧元购债规模,但因7月疫情恶化,加大购债规模达875亿欧元,在8月疫情稳定之后,欧央行大幅缩减至650.5亿欧元,全年累计完成购买1.33万亿元,完成总规模的72%。可以看出欧央行对PEPP的购买情况是依据市场形势进行调整,由于欧央行重申将至少持续到2022年3月底,我们预计四季度至明年一季度,欧央行月度购买会根据市场情况增加或减少,平均或在700亿欧元左右。不过由于8月欧央行大幅缩减了刚债规模,预计四季度购买规模可能将低至600亿欧元左右,若经济修复力度较高,可能至明年一季度进一步缩减,2022年3月时1.85万亿欧元的购买总规模可能不会实现。


财政政策方面,4月份欧盟更新了2021-2027年的长期预算方案和下一代欧盟计划(NGEU),其本质是以现价的2.018万亿欧元用于刺激经济,包括1.211万亿欧元的长期预算和8069亿欧元的下一代欧盟计划。其中下一代欧盟复苏基金(NGEU)中将有1/3用于绿色债券发行,今年9月7日欧盟委员会通过了一项绿色债券框架,发行规模高达2500亿欧元,占下一代欧盟计划的30%,并将于10月份进行首次绿色债券发行。另外欧盟委员此前确认今年将发行总额约800亿欧元的长期债券,以补足数百亿欧元的短期欧盟票据。鉴于2021年6-7月已发行了450亿欧元债券,剩余350亿欧元将计划于9、10和11月发行完毕。此外,欧盟委员会将于2021年9月启动其欧盟法案计划,利用拍卖的方式采取欧盟票据和欧盟债券定期发行3个月和6个月的欧盟法案。


长期预算中包括了一种灵活性机制,即特别工具,用以确保在发生自然灾害和紧急情况等不可预见的事件时调动额外的财政补助。从第三季度开始,欧盟财政资金持续下发,当前欧盟理事会已批准16个成员国的经济复苏计划,目前西班牙、卢森堡、比利时、葡萄牙、希腊等国家已陆续获得初始援助资金,其中意大利和西班牙获得金额分别高达249亿和90亿欧元。


图表 26:PEPP购买规模缩减

数据来源:ECB,宜信财富


图表 27:下一代欧盟(NGEU)计划支付率情况

备注:第1年是各自方案的第一年;MMF支付率是欧盟预算中向欧盟委员会支付的成员国承诺总额的份额;NGEU拨款显示了欧盟委员会预期的支出。

数据来源:ECB,宜信财富


欧元区经济增速预测


预期三、四季度的GDP环比增速分别为2.3%和1.2%。德国经济恢复相对意大利和法国更好,三、四季度的GDP环比增速预计分别为2.5%和1.3%。全年来看,欧元区2021年GDP增速约为5.0%(较半年报上调0.7个百分点),或能恢复到疫情前水平。2022年随着成员国疫情防控的解除,经济活动进一步开启,且随着2021-2027年的长期预算方案和下一代欧盟复兴基金(NGEU)的稳步实施,将有助于经济的持续复苏,全年增速约为4.6%。

英国Q4经济展望:供应和需求得到均衡发展

二季度末三季度初受Delta变异毒株的影响,英国新增病例呈现大幅攀升态势,七日平均新增病例最高达4.7万例,创年初以来新高,9月疫情虽略有好转,但住院人数和新增死亡病例持续增加,并创今年3月以来新高。此次疫情高峰英国政府并未采取防疫限制措施,而是完全放开,主要依靠接种疫苗来控制。近期英国首相约翰逊表示将在秋季向易受感染人群推广加强。目前英国药监局(MHRA)已经批准了辉瑞疫苗和牛津疫苗作为第三剂加强接种的疫苗,英国卫生部长贾维德表示,加强接种计划将在9月底之前启动。截止9月25日,英国至少接种一剂疫苗的接种率高达5.9%,完全接种率达66%,为发达经济体中接种率较高国家之一。


虽然三季度受到疫情反弹的影响,经济增速或放缓,但二季度经济活动完全放开,供应大幅恢复,就业情况亦有好转,带动各经济部门呈现明显回升,也为三季度各项经济指标维持一定增长打下基础,尤其是疫情影响的住宿、餐饮服务和零售贸易等行业修复较为显著,带动服务业大幅增长,其中二季度服务业对GDP增长的贡献率高达16.82%。不过需要注意的是由于全球供应方面的限制,导致英国亦存在劳动力短缺等问题,且由于疫情的影响,预计供应增长将有所放缓。


展望四季度,在加强针的接种下,疫情得到较好控制,将进一步刺激需求增长和供应情况的改善。根据英国统计局数据显示,8月英国就业人数增加24.1万人,就业水平已超过疫情前期水平,因劳动力短缺问题仍然存在,将推动潜在薪酬的增长,从而将进一步提高居民的收入水平。另外经济活动的放开,可使国内住宿、餐饮、零售等行业依旧保持较快增长,摩擦性失业问题也将逐步消散,从而整体上刺激需求增长,有效促进供应和需求能力均衡增长。


图表28:三季度疫情再度恶化

数据来源:Our World In Data ,宜信财富,数据截止:


图表 29:服务业得到显著回升

数据来源:Wind,宜信财富


财政政策整体宽松,局部收紧;货币政策或趋向适度收紧。今年一季度公布的财政预算显示,英国政府加大了政策支持力度,整体财政维持宽松态势。但因疫情影响导致英国社会护理费用出现巨大缺口,英国首相约翰逊9月7日宣布实施增税计划,表示三年内将增税360亿英镑,以缓解英国社会保障制度和社会福利危机,计划从2022年4月开始,将率先增加1.25%的国民保险税率。由此我们预计2022年财政或逐步收紧。货币政策方面,英国央行认为通胀高企属于暂时性因素,更加关注就业情况,此前由于薪资支持计划实施,失业率维持在5%以下,预计若四季度失业率仍能保持5%以下水平,货币政策或趋向适度收紧。


英国经济增速预测


由于对疫情控制较好,且疫苗接种覆盖率较高,经济修复速度较快,预计三、四季度环比折年率平均为2%。2021年全年GDP增速为6.8%。2022年全年增速约为5.5%。

日本Q4经济展望:内部需求为拉动经济的主要动力

三季度因Delta变异毒株的影响,疫情于7月中旬之后开始大幅攀升,虽然日本政府宣布从7月12日再度进入紧急状态,但感染病例持续创新高,尤其是在东京奥运会与国民假期盂兰盆节过后,各地疫情未有明显好转,8月底七日平均新增病例高达2.3万例,紧急状态的解除时间也在不断延长,令日本首相菅义伟被迫辞职。严峻的疫情形势加大了日本政府对疫苗接种范围的扩大,截止9月25日,至少接种一剂疫苗的接种率为11.98%,完全接种率为56.11%,首次接种比例超过了美国,9月以来疫情也得到较大改善,新增病例下降至1万例以下,同时日本政府制定了以大范围接种疫苗的11月左右为目标。可以预期到四季度日本疫情或得到更显著改善。


疫情的恶化也对日本经济产生较大扰动,三季度由于Delta变异毒株在全球范围内扩散,导致各国疫情呈现不同程度反弹,其中以东南亚形势最为严峻,供应链的中断直接抑制了日本商品产量。整体来看外部需求的下降和内部防控措施的加强,对出口和消费均产生了较大抑制。预计三季度日本经济修复相对疲软。


对于四季度而言,我们认为内需修复力度将高于净出口,同时也将成为拉动经济的主要动力。预计四季度全球经济持续修复,作为出口导向型国家,海外需求增加有望为日本净出口带来增长,但由于国内消费需求得到更大的释放,或助力国内消费需求为经济增长带来较高动力。上半年日本疫情虽有反复,但整体仍在可控阶段,2021年二季度GDP环比增长0.5%,同比增长为1.9%,从内外需对经济增长的贡献度来看,内需对二季度经济增长的贡献提升至0.8%,外需贡献-0.3%。可以看出疫情防控政策逐步放松后,在多项激励措施推动下,服务业得到显著恢复,内部消费需求得到提高。我们认为这一逻辑会在四季度再次得到验证,且从8月服务业PMI来看大幅下降至42.9%,创2020年6月以来新低,预计在疫情改善后,指标将得到显著的回升,从而带动内需的增长。


图表 30:三季度疫情创历史新高

数据来源:Wind,宜信财富


图表31:四季度服务业PMI有望大幅回升

数据来源:Wind,宜信财富


政策层面,财政政策和货币政策保持宽松态势。由于三季度疫情对经济短期产生了拖累,日本自民党岸田文雄表示将继续实行大胆的财政政策和增长战略,预计将推出数十万亿日元的刺激计划。同时日本央行维持了当前货币政策不变,有部分官员表示应该通过购债来降低长期利率。


日本经济增速预测


由于三季度疫情急速蔓延,日本再度进入了紧急状态,对经济形成拖累,预期2021年全年增速为2.3%(较半年报下调0.4个百分点)。2022年预计疫情得到有效控制,全年增速约为2.5%。

新兴经济体Q4展望:关注金融环境收紧风险

三季度新兴经济体疫情有所分化,其中东南亚地区新兴经济体8月份新增病例创有数据以来新高,其余新兴经济体则显著趋缓。经济方面,因疫情发展形势不同呈现明显分化,东南亚新兴经济体国家制造业PMI自5月之后陷入萎缩,呈现持续下行态势,其余新兴经济体经历了二季度回落之后略有好转,显示经济在持续修复。同时由于东南亚国家疫情的爆发导致大量企业停工、停产,运输成本上升,部分零部件短缺,导致了全球供应链的恶化,进一步抬升全球通胀预期。


图表 32:三季度东南亚地区疫情恶化

备注:主要新兴经济体:印度、巴西、俄罗斯、土耳其、波兰;东南亚地区主要新兴国家指除新加坡以外的11个东南亚国家。

数据来源:Wind,宜信财富


图表33:东南亚经济陷入萎缩

备注:东南亚地区:印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、越南。制造业PMI:各国制造业PMI无权重均值

数据来源:Wind,宜信财富


预计在国际组织机构呼吁下,以及为解决全球供应链堵塞的问题上,新兴经济体四季度疫苗供应将加大,疫情得到改善,同时东南亚国家可能放开部分经济部门以寻求经济增长。整体来看,四季度新兴经济体中“贸易依赖”国家或得到进一步修复,而依赖于旅游和服务出口的国家仍将面临困境。需要关注发达国家货币趋向正常化下对新兴经济金融环境的冲击。根据世界银行测算,今年因疫情反复、货币政策和财政支持收紧,将有40%新兴经济体国家面临经济增速下修的可能。我们预计2021年新兴市场和发展中国家经济增长6.0%(较半年报下调0.2个百分点)。


图表34:不同经济体对新兴经济体GDP的贡献度

备注:EM7:中国、印度、巴西、印尼、墨西哥、俄罗斯、土耳其。

EMDEs指新兴市场和发展中经济体。

数据来源:World Bank,宜信财富


图表35:对新兴经济体以及依赖旅游业国家增速的预测

备注:增长水平是以2010-2019年平均价格和市场汇率计算的国内生产总值权重计算的总增长率。EMDEs包括144个国家,依赖旅游业国家包括37个,定义为2015-2019年入境旅游支出占GDP的比例高于第四位。

数据来源:World Bank,宜信财富



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