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任泽平:中国货币宽松的时间窗口已经打开,未来一年逐步宽松,逐步加码,降准改变经济的斜率,不改变方向

 

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导语



这是《资本市场∣荐读》栏目的第十二篇分享。


东吴证券首席经济学家任泽平对央行最近的全面降准进行了解读,分析了降准对于经济、股市、债市、房市、通胀、人民币汇率的影响。


他认为,中国货币宽松周期已经开始了,对未来的股市、债市不应该悲观,甚至可以适当乐观。


发布时间:7月13日

发布渠道:聪明投资者

原文链接:https://mp.weixin.qq.com/s/ve5rU281LjsEZRXqsQFl_g

未来半年一年,货币宽松的窗口已经打开了。对未来的股市、债市、资本市场,不应该悲观,甚至可以适当的乐观。
今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓,经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情,公共政策要有充分的估计。
总的来说,这次降准对经济是利好的。但是,它改变的是经济的斜率,不改变方向。
今年下半年,三四季度,包括明年上半年,经济将会逐季下滑。央行出台的这些政策、未来基建的发力、包括这次降准,它是对冲性的,对冲的力度如何,决定了我们未来经济下滑的幅度如何。
“未来一年中国的货币政策将有四步曲,不急转弯到慢转弯,到转弯,到轰油门,大的方向是一个逐步宽松,逐步加码的节奏。”
因为货币要宽松,美联储还要引导缩减购债规模,综合中美这种政策的错位,未来人民币升值的压力会缓解。
准备金率开始放松了,投放了狭义的基础货币,但是我们的金融政策,三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的,房地产的销售还会回落一段时间。

美国这次货币正常化的时间会拉得非常长,比大家想象的还要长。再加上中国过去这一年多,我们货币正常化,中美的利差已经在相对比较高位,它是有一个利差保护的。
所以人民币升值的压力会缓解,但不会大幅贬值,资本的流出压力也不大。
现在(大宗商品)上游的价格基本都是暴利了,都是利润100%200%的增长,在这么丰厚的利润情况下,我相信未来的供给能力一定会恢复。
猪价正在逐步筑底。但是生猪的存栏量和能繁母猪的存栏量还在比较高位,所以猪价虽然筑底,但仍然是一个供大于求的格局,猪价大幅上涨的条件现在并不具备。

前两天央行降准了,不仅是降准,还是全面降准,降准的力度非常之大。
7月15号,全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点,投放1万亿的基础货币。今天我们就围绕这个事情来聊一聊。
大致想跟大家聊几个方面内容
第一个时隔一年多,央行重启降准释放了哪些信号?央行为什么要降准
第二个这次降准对经济、股市、债市、房市影响有多大?
我一直讲股市是货币的晴雨表,今年下半年经济肯定是不好了,但是股市能不能好起来,就是检验我们观念的时候了
第三个给大家展望一下,中国货币政策的宽松周期是否要开启了这个事情对我们每个人都很重要,无论是做投资,还是普通老百姓,还是做企业因为关系到我们的股市、房市、债市、就业、经济增长、通胀方方面面
最后一个想跟大家交流大宗商品价格见顶了吗猪价见底了吗

中国货币宽松周期已经开始了

对未来股市、债市可以适当乐观


我们直奔主题
第一个判断,这是一个对冲式的、预防式的降准。
第二个判断今年的下半年明年上半年,经济和通胀会逐步放缓。
第三个判断,为了应对未来经济的下行压力,中国货币宽松的周期已经开始了,中国货币宽松的时间窗口已经打开了
个判断2019年市场很悲观,洗洗睡离场论,当时我就讲否极泰来,在今年初市场很乐观,当时我有讲流动性拐点;
今年上半年市场表现很一般,我们在市场高点就给大家讲流动性拐点来了
站在现在这个时点,经过这大半年的调整,对于未来货币政策宽松的预期,大的方向,货币在未来的半年一年应该是宽松的,虽然节奏可能会快一点慢一点,大家有分歧,但是未来半年一年货币宽松的窗口已经打开了。
所以最后一个判断,对未来的股市、债市、资本市场,不应该悲观,甚至可以适当的乐观,这是我的基本判断。
逻辑框架就是我们原来讲的经济周期,股市是货币的情表,熟悉我们的朋友都知道,我们做这些判断都有基本的分析框架。

降准释放的是投放流动性的信号


我先跟大家讲一下这次降准降准究竟是什么?叫降低法定存款准备金率
什么叫法定存款准备金率?就是央行为了保障金融机构客户提取存款要求,要求各大金融机构,尤其是银行必须在央行存放最低的存款准备金,这就是法定存款准备金。
法定存款准备金是一个什么概念?
如果央行提高法定存款准备金率,这就叫收紧货币政策,导致商业银行货币创造的功能会降低,货币乘数会下降。如果央行降低法定存款准备金率,那就意味着商业银行尤其是基础货币或者叫狭义流动性就会增加
商业银行就可以拿这些钱去给企业放贷款,也可能会买政府的债券,就会导致企业的投资行为,包括政府的投资被扩大,还有可能会给普通居民,居民就可以拿这个钱消费
降低法定存款准备金率就是刺激经济的一个手段。
央行刺激经济是三大手段,一个是降准这个信号意义是比较强烈的,一般央行不太用降准手段。从去年3月份到现在已经有一年零三四个月,央行没有再启动降准
还有降息公开市场操作
央行收紧货币政策也是这三大工具,只不过它是反向操作的,提高准备金率,加息正回购逆回购是投放流动性,正回购是回收流动性
这次央行降准,而且是全面降准,毫无疑问释放的是投放流动性的信号。
这次降准,我先把央行要表达的意思给大家说一说,再讲一讲我们的一些看法。央行是这样讲的,今年以来部分大宗商品价格持续上涨,一些小微企业面临成本上升的经营压力
过去一段时间大宗商品价格涨得比较猛,导致企业的经营成本上升,所以国务院出台了两个政策,一个叫保供稳价,打击大宗商品的投机炒作。
5月17号,我们说大宗商品价格高点临近了,5月19号国务院开会,叫供稳价,随后大宗商品价格高点就出现了,甚至还出现了基本金属、工业金属价格的一波调整。
第二个通过降准,降低企业的融资成本,来支持小微企业。我们现在是一种k型复苏,过去这几个月,大企业的PMI景气指数都在50以上,小微企业都在50以下
就业也不好消费也不好,跟大中小企业的复苏分化有很大的关系。央行说全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点,降准将释放长期资金约1万亿元。
我要跟大家强调的是,1万亿它可是基础货币,
按照金融学基础货币叫高能货币,它通过货币乘数可以进行放大,所以狭义流动性广义流动性M2会有乘数的放大效应。
这次降准的目的是什么?按照央行讲叫增强金融机构资金配置的能力
什么概念?今年上半年我们方债发行量很小,大约都压到下半年来发,地方发债用来支撑新基建老基建,但是这些发债需要钱,会从金融市场吸收流动性怎么办?
央行说我投放流动性来支持地方政府的发债。
第二个引导金融机构积极运用降准资金,加大对小微企业的支持力度下半年有很多的MLF到期,麻辣粉这个东西是有成本的,现在央行通过降低存款准备金率0.5个百分点投放1万亿的基础货币,这个是零成本的。
银行的负债端的成本就下降了,央行就鼓励金融机构银行把这些多出来的降准资金,用于扶持小微企业绿色金融等等,包括制造业实体经济,国家支持的这些方向。
根据央行测算此次降准降低金融机构资金成本约每年130亿,金融机构因为这次降准,用存款准备金率替代麻辣粉,节省了130亿的资金成本,希望把它反哺给企业,降低整个实体经济社会的综合融资成本
这就是央行自己讲的降准三大目的:
第一,增强金融机构的资金配置能力,下半年地方要发债
第二个引导金融机构加大对小微企业的支持力度
第三个降低金融机构每年的资金成本130亿,希望能够降低整个社会实体经济小微企业的融资成本。
货币政策的取向有没有变化?央行说稳健的货币政策取向没有改变
货币政策取向基本是三个区间了,一个是收,一个是放松,中间就是稳健。
央行说我这次虽然全面降准了,不仅降准而且全面降准,还投放了1万亿的基础货币,但是货币政策稳健中性的取向没有改变
它的逻辑主要是我是对冲式的对冲政府的发债,对冲了中期借贷便利MLF的到期。
这是央行这么

这次降准确实以对冲式、预防式为主

但中国的货币宽松周期开始了


从市场人士的(角度),我们对这次降准的几个判断
第一个,这次降准的力度非常大,超出了市场预期,
原来市场预期可能是定向降准,或者说降准时点没快,但是这次无论降准的力度,还是时间都超出了市场的一致预期,而且力度非常大,投放了1万亿的基础货币。
第二个只要是降准,就是货币的宽松,
货币金融学上把这个事儿说得非常清楚了。用1万亿的降低准备金率释放的零成本流动性来替代麻辣粉降低了融资成本,这也有一种变相降息的意味在里面,
但降准主要是一种量化的宽松,通过数量的宽松。
这次降准确实以对冲式预防式降准为主,但是中国的货币宽松周期开始了。
我们来给大家理一理中国这一轮经济周期和货币政策周期。
2019年下半年到2020年初,当时我提过一个观点叫拿掉猪以后都通缩,当时我呼吁该降息了,货币该宽松了,那个时候属于经济周期的衰退期。
从去年的二三月份,因为应对疫情,应对通缩,应对经济的衰退,货币政策开启了宽松周期,
去年我们有三次降准,最后一次是在去年3月中旬是一次定向降准。
回过来看2020年这三次降准带来了股市、房市等等资产价格的上涨,股市是货币的权益表,就是这个原因。
从去年5月份,我们开始货币政策正常化没有再度宽松
从去年底到今年初,我们通过三道红线集中度管理经营贷包括控制房贷额度,开始收紧金融政策,所以我讲广义流动性的拐点出现,1月份以后股市债市都做了调整
今年上半年没有大的行情,很大程度上是因为流动性收紧了,而且这种收紧的滞后性影响房地产销售在最近这几个月也放缓了
做投资也好,分析经济形势也好,一定要相信逻辑,不要看情绪,也不要去看谁买股票,所以我要跟着买
那些东西都不重要,最重要的还是逻辑。
股市是货币的情绪表,经济不好的时候货币宽松,利好资本市场,这一轮的周期是非常清楚的,去年2月份启动了宽松周期,所以股市房上涨。
今年1月份我提出流动性拐点,结果今年上半年没有行情,流动性拐点就是因为融政策收紧了,金融政策为什么收紧?就是因为经济太好了,甚至大宗商品价格的通胀都起来了。
所以股市债市没有什么大的行情,房地产销售最近也开始放缓,根本原因就是货币现象。
现在货币的宽松周期再度开始了,我在5月17号就给大家讲过大宗商品价格的通胀高点临近了,未来应该会边际放缓,虽然可能还会高位盘整。

下半年经济下行压力会逐季增大

因为出口下滑、房地产销售下滑

消费和制造业投资不及预期


第二今年下半年一定要充分估计经济下行的压力
我今天就把话放在这,大家看看我们的分析准不准确,最重要的就是逻辑和框架。
今年下半年经济下行的压力会逐增大,我们前期讲过这个观点一季度是经济的顶部,二三四季度会逐放缓,而且一个季度会比一个季度放缓的压力增加
今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓,经济下行的压力会逐渐加大这个事情公共政策要有充分的估计
主要原因有三个
第一个是房地产销售的放缓这还是一个分析框架,房地产长期看人口,中期看土地,短期看金融,这种持续的一轮一轮的房地产金融收紧,一定会对房地产销售产生影响,大家拭目以待,也会对房地产的投资产生影响。
所以最近上海、深圳包括未来的北京房地产销售会逐步放缓。
第二个是出口
今年下半年明年上半年出口下行的压力会比较大,两个原因
第一个就是美国经济的复苏也快到尾声了,它原来是耐用品的复苏,中国采购各种耐用品家电电子产品带动了中国的出口。
但是随着美国疫情的控制带来了几个影响,一个很重要的影响就是美国的复苏从耐用品的复苏到了消费的复苏,就是服务的复苏
大家娱乐或者是逛公园会带动油价的上升,但是不会带动对中国进口产品采购的上升,这是第一个跟美国复苏的节奏有关。
第二个像美国也好,欧洲也好,越南也好,包括韩国也好,这些国家的生产能力在恢复。
去年尤其是今年初,世界上只有中国具备大规模的生产恢复能力,在中国生产来保障全球的供给。
但是现在因为疫苗的接种,这些国家疫情控制也逐渐的好转,这些国家的生产能力在恢复,未来我们的出口也会出现比较明显的下滑。
第三个原因就是未来消费的复苏,应该是不及预期的,包括制造业投资,这跟我们的K付出有很大的关系。包括PPI上游对下游的挤压,下游的利润不好,上游的利润很好
但是上游因为碳达峰碳中和,不让扩张产能,下游利润成本的挤压,不具备扩张产能能力
综合这三个原因,出口下滑房地产销售下滑以及消费和制造业投资不及预期,在今年的下半年到明年上半年,大家会看到中国经济的逐季放缓;
再加上通胀高点临近,中国货币宽松周期已经开启了。

未来半年一年

对中国资本市场不宜太悲观


简单总结一下,时隔一年多,央行重启降准释放了货币的宽松周期再度开启的信号。虽然央行讲是对冲式的,预防式的,但是大的方向,是因为通胀高点已经出现,未来经济下行的压力会逐加大。
作为逆周期调节很重要的工具,未来货币的宽松周期将逐渐打开。
今年初我们提出流动性拐点,今年上半年没有行情,大家度过了很无聊的上半年。但是我倒建议从现在开始到后面的半年一年,对中国的资本市场不宜太悲观
虽然可能会有波动,大家对于货币再度宽松也不一定预期的那么快,但是这个方向是对的,大的方向是中国的货币政策将会再度宽松,经济在未来半年一年将会逐渐放缓,所以未来货币政策可能会对经济也好,对资本市场会再度友好。

降准对经济是利好的

但它改变的是斜率,不是方向


这次全面降准力度这么大,对股市、债市、房市、经济、通胀有哪些影响
第一个降准毫无疑问利好实体经济,因为这次降准会达到两个目的
首先降低小微企业的融资成本,过去这半年多小微企业被上游成本挤得比较厉害,因为大宗商品价格上涨,所以PPI没有向CPI传导,CPI覆盖的这些企业大部分都是小微企业,消费类的企业,包括中小制造业企业
中国这种K复苏我们从PMI指数,包括利润的分化都看得非常明显
这次降准央行鼓励银行金融机构加大对小微企业的支持力度,会对小微企业的经营压力有一定缓解。
其次,今年上半年我们地方政府发债的额度都没有用完,或者说都被推迟到下半年了。

这次央行投放了很多基础货币,我估计今年下半年地方发债额度会比上半年要多,这也意味着今年下半年基建的力度会比上半年要大。

下半年虽然出口房地产等等下滑,但基建有可能是一个向上的力量来适当对冲,虽然不改变大方向,但是会改变一些斜率,导致经济下滑的幅度不至于那么斜率不会那么
今年下半年我们通过降准给了金融机构资金,金融机构去买地方债,地方政府发债,拿了钱以后去搞新基建,大致是这个逻辑
总的来说这次降准对经济是利好的
但是,它改变的是经济的斜率,不改变方向。
今年下半年三四季度,包括明年上半年经济将会逐季下滑
央行出台的这些政策未来基建的发力包括这次降准,它是对冲性的对冲的力度如何,决定了我们未来经济下滑的幅度如何。
我最近也开始呼吁,要对未来经济下行压力有充分的估计,中国的货币政策财政政策要有一定的准备。

中国这一轮通胀主要是输入性的

降准对通胀影响不大


第二个对通胀的影响
现在通胀的压力还比较大,最近猪价也反弹了,大宗商品还是价格还在高位的震荡会不会对通胀有影响?
客观讲,你要说这次降准完全没有影响,教科书都得重写某种程度上货币宽松肯定会增加通胀压力
但是问题在哪里?中国的这一轮通胀主要是输入性的,这一轮的大宗商品通胀是因为全球的供求缺口,再加上美元流动性泛滥所带来的
供求缺口是欧美经济复苏所带来的需求印度拉美深陷疫情危机当中,所带来的供给短缺,导致了大宗商品价格猛烈上涨,这是很重要的原因。
再加上美元流动性泛滥,美国的广义货币供应量M2指数创了20年新高,虽然美联储6月16号在引导货币政策的退出我看很难
美联储的这次货币政策的退出或者收紧,这个周期会拉得非常长。
虽然美联储受制于经济复苏通胀的压力、资产价格泡沫,未来可能会逐渐缩减购债的规模,但是力度不会太大。主要是美联储对货币宽松依赖性太强了
对于这种输入性通胀压力,我们国内的货币政策是无效的,而且如果你过度的收,反而会伤害我们自己的实体经济,尤其是中企业,中企业本身就受到上游大宗商品价格上涨的挤压,如果我们收紧货币政策,融资成本上升,中小企业就很麻烦了。
而且中小企业是解决中国就业的主力,决定了居民的收入和消费。
为了保护中小企业制造业实体经济,央行保持了货币政策的独立性,不会为了输入性通胀压力而选择收紧货币政策
因为这个东西也没什么用。一季度央行的货币政策报告对这个东西讲得非常清楚了这一次主要是输入性通胀压力,中国央行不会通过收紧货币政策来应对
总的来看对通胀影响不大,我们的判断就是通胀高点临近了,但是因为供求缺口还存在,PPI5月份9%6月份是8.8%,高位有所回落,但是可能还在高点震荡一下
6月份CPI1.1%,但最近全球干旱带来粮食价格上涨,包括最近猪价触底反弹,这个事情未来可能会推高一下CPI,但是总体来说影响不大。

货币宽松利好股市债市


第三个对股市、债市、房地产和人民币汇率的影响。
股市是货币的权益表,不是经济的权益表,教科书经常讲股市是经济的情绪表,这个东西是错的,如果大家按照这个做投资经常会做反。
经济如果好,就会导致货币政策的收紧,货币政策收紧,股市就可能调整,反过来讲,如果经济不好,物价也通缩,这时候货币政策是宽松的,反而带来股市的上涨,
这个事情非常明显,中国也是这样,美国也是这样
比如说去年经济不好货币宽松尤其是去年上半年,结果股市房市都大涨,今年一开年经济也不错,通胀也很高,GDP18.3%,结果流动性拐点出现,今年上半年没行情

美国也是这样去年美国经济差的不得了,-6%的增长,但是美国股市房创历史新高,美国房价创15年新高,美国三大股指全部创历史新高,而且美国两大海岸线甚至出现了抢房的现象
股市、房地产市场不是经济的晴雨表,它是货币的晴雨表,资产价格根本上是一个货币现象。
按照股市是货币的晴雨表这个分析框架,如果未来经济下行的压力逐加大,中国货币宽松的窗口正在逐渐打开,
在中期这种货币宽松对中国的资本市场是利好的,对中国的债市,对中国的股票市场都是利好的
这是对股市债市的影响

未来人民币升值压力会缓解

房地产销售还会回落一段时间


对人民币汇率的影响。
前一段时间人民币升值的压力,央行提高了离岸的法定存款准备金率,来打击炒作人民币汇率。
这一次因为货币要宽松,美联储还要引导缩减购债规模,综合中美这种政策的错位,未来人民币升值的压力会缓解。
最后谈谈对房地产市场的看法。现在的货币金融环境是狭义松广义紧
狭义松是什么?
准备金率开始放松了,投放了狭义的基础货币,但是我们的金融政策三道红线集中度管理信贷额度对房地产还是收紧的,房地产的销售还会回落一段时间,这是一个短期的判断。
但是从长期来说,人口流入的都市圈城市群的房子,长期具备投资的价值,这是对房地产市场的影响。

未来货币政策对资本市场会越来越友好


这是第二部分,我再给大家做一个总结。
央行时隔1年零4个月向市场全面降准,投放了1万亿的流动性和基础货币,因为经济逐级下行。
同时,下半年MLF到期的量比较大,还有政府要发债的量也比较大,它要做一些资金的对冲,同时要降低小微企业的融资成本。
与此同时,从我们专业角度的分析,一季度是经济的顶部,今年下半年,明年上半年经济将逐级放缓,大宗商品价格的高点也临近了,未来货币宽松的窗口打开了。
大家记住,股市是货币的晴雨表。未来的货币政策对经济也好,对资本市场,股市,债市也好,会变得越来越友好。

未来中国货币政策可能经历四个阶段:

不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门


第三个问题中国货币政策要重新宽松了吗?
我的答案非常明确,虽然市场对这个问题还有争议,但我的答案是
货币政策的宽松周期打开了,货币政策宽松的时间窗口打开了,未来的货币政策对资本市场将会逐步的友好。
我给大家做一个预测,未来中国货币政策可能会经历四个阶段。
第一个阶段叫不急转弯。
第二个阶段叫慢转弯。
第三个阶段叫转弯。
第四个阶段叫轰油门。
轰油门就是加大油门,就是投放流动性,货币宽松刺激经济。
未来一年中国的货币政策将有四步曲,不急转弯到慢转弯,到转弯,到轰油门,大的方向是一个逐步宽松,逐步加码的节奏。

我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换


为什么提这么一个判断?去年5月份以来,尤其是今年上半年,我们的货币和金融政策回归正常化,金融政策开始收紧。
今年下半年到明年上半年,整个货币政策的周期就要转过来了,从过去的收紧,正常化,转为再度的宽松,这是我们基于经济形势观察的一个专业的看法。
我们的判断是这样,经济或者通胀的走势决定了我们货币政策的松紧,因为货币政策和财政是一样,它是逆周期调节。
经济好,货币紧,经济不好,货币松。
第一,大致在今年的五六月份,大宗商品价格的高点临近,或者已经出现。
第二,经济将会逐渐的放缓,主要的拖累因素出口,房地产。
现在我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换大家知道滞胀是没有投资机会的,就像今年上半年一样。
我们现在处于滞胀的后期,衰退的初期,所以今年下半年到明年上半年就是两期转换的时点,中国货币宽松的时间窗口正在逐渐打开,货币政策对资本市场将会逐步友好,大家可以拭目以待。
我们经常讲股市是货币的晴雨表,这也是检验这个框架的时候。

大宗商品顶部已经出现

猪价正在逐步筑底


最后给大家讲一个事情,就是对大宗商品通胀的看法。如果大宗商品通胀很高,未来猪价再大涨,通胀的压力就会非常大,它会制约我们货币政策的宽松。
如果货币政策不宽松,经济又下行,经济也好,资本市场也好,都会非常的难受。
我来先给大家简单提一个判断。大宗商品价格的通胀见顶了,虽然还会高位震荡,品种分化一段时间,但顶部已经出现,这是对大宗商品的看法。
猪价正在逐步筑底,但是不具备大幅上涨的条件。
这是我的对这两个问题的两个看法,供大家参考。
我来讲讲逻辑,为什么说大宗商品价格的通胀高点临近了?其实这个观点,是我们最先在市场上提的。
5月17号,我们第一个提出大宗商品价格高点临近了。当时大宗商品还在往上冲,还在无畏无惧的往上冲。
5月17号我们搞了一个直播,讲了一下大宗商品价格高点临近。
我们的团队成员还捏了一把汗说任老师的这个判断这么明确,万一大宗商品价格再涨半年一年就很麻烦了。
但是,我再跟大家讲,我们这些判断都是有逻辑的。到了5月19号,国常会开会,开始保供稳价,对于大宗商品的投机炒作给予打击。
随后铜,铁矿石,螺纹钢,煤炭这些价格纷纷回落,尤其是我们自己供给能力比较强的煤炭和钢铁价格回落幅度更大一点。
我们自己控制能力比较弱的,比如说原油,还受益于美国经济复苏,又涨了一个月,从60多涨到了70多,但大部分的大宗商品价格,工业金属,黑色有色都出现了不同程度的回落。



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