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宜信财富2021年下半年资产配置策略指引——九大投资主题

 


作者 | 闫星月

投资主题一:发达经济体群体免疫实现,服务红利逐步释放

上半年全球经济在疫情反复和政策积极中恢复,由于不同程度的疫情防控与疫苗接种情况导致了各经济主体修复的不同步,同时各经济主体内部因疫情影响也导致了不同经济部门修复分化、供应链瓶颈问题的升级。这些分化不仅加剧了全球经济修复的不均衡,而且推升了各国通胀水平的走高。


展望下半年,由于发达经济体获取了较多的疫苗资源,在政府对疫苗接种强有力的推进下,有望于三季度实现群体免疫,这保证了基本经济活动的进行,线下接触性场所逐步解封有助于服务行业重启,经济修复将受益于服务红利逐步释放而均衡。具体表现在就业情况有望得到持续性改善,居民可支配收入也将增加,从而进一步促进服务消费的回升,供需缺口收敛或令供应瓶颈问题得到好转,被推升的通胀水平也将有所回落。


相对于2020年疫情爆发后各国财政刺激导致部分商品需求透支所释放的红利而言,服务需求释放的红利更倾向于对本土经济增长的贡献。2020年下半年由于商品需求的增长和供应链瓶颈问题的升级,导致大宗商品价格大幅攀升,相应的资源出口国受惠更多,如巴西等南美国家。对于2021年下半年来说,发达经济疫情显著改善后,经济修复动力将主要是来自于本国服务行业的重启,与此同时供应链瓶颈有望得到好转,前期透支的商品需求将降低,大宗商品价格也面临回落压力,对受疫情影响较重的资源国的“外溢效应”将减弱。


图表 1:发达经济体主要国家线下接触性场所逐步解封

数据来源:Our World In Data,宜信财富


投资主题二:部分新兴经济体国家存在结构性机会

2020年疫情爆发之后,新兴市场各国均采取了相似的防疫策略与对标政策,例如人员流动性限制和持续的政策支持。然而2021年上半年因印度防控政策缺失,导致疫情急剧恶化,同时也衍生了多种变异毒株,令疫情传播速度加速。受印度疫情外溢效应影响,新兴经济体主要国家疫情在上半年5月达到峰值。在6月,随着有效的防控政策和接种速率的提高,疫情局势得到一定缓解。通过对疫苗错位供给的估计,预计新兴市场国家将于2022年实现群体免疫,落后发达国家将近一年的时间。下半年,新兴经济体主要国家疫苗接种情况、疫情改善程度将成为经济增长的先决条件。同时发达经济体群体免疫实现,经济活动放开将带动全球经济的快速增长,从而对部分经济基本面、疫情较好的新兴市场国家带来外部需求,使其存在一些结构性的机会。


下半年发达经济体实现群体免疫后,经济活动放开令服务红利释放,对外需求改善,将有利于提振新兴经济体中工业化制造国,尤其是“贸易依赖”型新兴经济体国家的修复,若这些国家在疫情控制较好的情况下可依托自身产业链基础进一步扩大生产,促进本国的经济修复。但对于依赖于旅游和服务出口的国家,如泰国、斐济等,受疫情因素,导致境外旅游受限,仍将面临困境。另外我们需要关注东南亚疫情的发展变化,疫苗接种覆盖率的提升与疫情的显著改善对东南亚等国经济的边际贡献有较大空间,若疫情不再剧烈波动,新兴市场亚洲地区的产业链的优势将得到有效发挥。


图表 2:疫情控制较好的新兴市场资源国净出口对GDP的贡献率较疫情前高

数据来源:OECD,宜信财富


投资主题三:经济持续修复下,房地产仍存上行空间

自2020年疫情爆发之后,世界各国均采取了史无前例的政策来稳定经济增长。在政策刺激下,全球范围内的房地产市场呈现了不同程度的恢复,多数国家已经恢复至疫情前期水平,且房地产价格也创了阶段性新高。刺激房地产高景气度的原因主要有三方面因素,一方面是疫情期间的居家隔离政策带动了居民对独栋住房的需求;另一方面是由于在宽松货币政策下,各种国基准利率下调至极低水平,导致房地产相关利率水平下降至历史低位,较低的融资成本刺激了居民贷款购房情绪;最后是来自各国大规模财政转移支付令居民拥有更多可支配收入,增加了购房的需求。


展望下半年,房地产市场仍存上行空间,主要从宏观和微观两方面考虑。宏观层面主要是基于经济修复下,各国不会上调基准利率水平的预期。由于下半年各国疫情群体免疫实现的不同步,导致经济修复分化拉大,发达经济体经济活动的全面放开有望促进服务消费的加速回升,而新兴市场国家由于疫情依旧处于相对高位,且受疫苗供给不足的影响,经济活动较难放开。在此背景下,财政政策将继续扩张,而货币政策虽有购债规模缩减的预期,但加息预期较低。因此在较低利率水平下,伴随经济的回升,将进一步刺激对房地产需求。


微观层面主要从房地产的供需角度出发。受疫情的影响导致多国房地产市场处于快速去库存阶段,而销售端的速度快于审批与新开工的速度,导致房地产库存快速消耗,同时由于原材料端成本的上升,导致建筑商建造意愿较低,库存持续低位。下半年,预计房地产供应链瓶颈有所修复,供给端的潜力将缓慢释放。同时需求端方面,由于前期大规模的财政刺激,使得各国居民储蓄率高企,也造就了较低居民杠杆率,在经济活动放开后,超额储蓄存量或继续投资于房地产市场,较低的居民杠杆率也抬升了居民加杠杆的意愿。预计2021的房地产热潮在下半年不会褪去。


图表 3:疫情期间全球住房价格大幅上涨

数据来源:The Knight Frank Global Global Residential Cities Index,宜信财富


投资主题四:美元短期具有反弹动力,相关资产或有良好表现

2021年5月之前,美元指数呈现“倒V”型走势。一季度美国总统拜登正式上台,采取了严格的防疫措施,同时推出了较强的财政刺激计划,并加速推进疫苗接种,令市场对经济恢复产生较大预期,推动了美国十年期国债收益率持续攀升和美国核心通胀上行的预期,美元指数大幅反弹3.59%。进入二季度后,美联储对“暂时性高通胀”的态度,降低了市场对通胀担忧,同时拜登所主张的财政方案波折不定,美国疫苗接种速率下降,而与之相对的欧元区疫苗接种速率大幅提升。叠加欧美预期差收窄以及美元泛滥等因素,美元指数重新回落至年初水平。


展望下半年,美元走势将极大程度取决于美国经济复苏预期和美联储收紧货币政策的意愿与行动。预计下半年美国将实现群体免疫、经济修复相对其它国家的完成度较高、就业与劳动参与率有望逐步提升以及通胀水平将于高位运行,这将为美联储缩减购债规模提供空间。同时美欧复苏错位为将美元升值提供机遇,由此将抬升长端国债利率水平。美元也具有一定的反弹空间,这将使得国际资本更加青睐以美元计价的资产。


对于美元反弹的预期主要来源于美联储调整货币政策的可能,而后者根本上取决于美国下半年经济复苏的表现。群体免疫预期与目前宽松的货币政策已为美国经济复苏创造了良好的条件,但其代价或是高企的通胀水平。因此,下半年美联储极有可能因好转的就业水平和居高不下的通胀对货币政策进行调整。除此之外,由于欧洲疫情改善程度略晚于美国一个季度,经济复苏相对美国或存在一个季度的滞后,且欧洲复兴基金还未真正发挥作用,欧洲央行可能不会跟随美国脚步缩减购债规模。由此来看,美元上行预期强化,促进资本流入美国市场,美元资产或将因此而受益。


图表 4:美元资产缩表进程中或有良好表现

数据来源:Bloomberg,宜信财富


投资主题五:经济增长修复下,美股由估值转为盈利驱动

作为发达经济体中疫情管控最好的国家之一,我们预计美国经济在2021年的后半段修复强劲。风险资产的表现将主要围绕经济重启这一主题展开。在无其他因素影响之下,美股仍将有一定的上升空间,主要系经济恢复带来的企业盈利的上升。美股估值目前处于历史相对高位,对未来资产价格走势贡献有限,截止到2021年6月7日,标准普尔500市盈率达29.89。通过对通胀水平和经济复苏带动复工复产角度的判断,我们认为未来的美股将以盈利增长驱动模式为主线。


美国经济基本面的良好预期意味着企业未来的盈利空间较之疫情期间大幅增加。另外,经济复苏预期增加提振美元走势,大宗商品价格上行存在压力。因此,美元走强将使得部分美国企业承受的原材料成本压力变小。随着美元走强预期浮起,下半年美股盈利水平或有所提升。


从货币角度来看,美联储将在下半年继续保持较为宽松的货币政策,这为美股市场提供了流动性支撑。理由有二:一是未来通胀水平将继续维持在当前水平,环比或有所回落。经济复苏带动复工复产,供给的有效恢复将使得供求关系渐渐趋于平衡,高企的物价水平有望随着供需缺口的缩小逐步获得缓解。二是以就业来看,随着大规模财政补贴于九月份接近尾声,居民补助金的停止增长将刺激一部分人员的再就业。与此同时,疫苗接种的持续推进为场所开放与人员流动提供了可能,劳动力市场将进一步修复与开放。需求与消费重新步入正轨,市场进入增长阶段,这意味着美股盈利将由过去的流动性驱动转变为实际增长驱动。


具体到企业,企业盈利能力将迎来大幅提升。通过对2021年上半年的美股企业财报分析。部分板块如金融,汽车与原材料均有着良好的表现,揭示出盈利增长对于提升整体美股表现的作用。它们分别得益于疫情下消费端的强势需求与大宗商品的价格猛涨。因此,在下半年美国经济重启与美股估值贡献有限的情况下,供需关系的平衡将通过美股企业的盈利水平传导至美股走势。它们将一致决定美股整体未来的上行空间大小。


图表 5:2021年美股盈利驱动增强

数据来源:Bloomberg,宜信财富


投资主题六:看好人民币资产的稳定性

作为从全球新冠疫情中最早恢复的国家,中国经济在经历复苏高点之后目前已趋于稳定,市场对中国经济疫后强劲反弹的预期基本消化。全球范围来看,中国在全球供应链的地位与优势依然存在。与此同时,随着欧美逐步实现群体免疫,经济修复释放消费潜力,来自欧美市场的需求将成为支撑下半年中国经济增长的一个因子。从内部来看,中国政策偏向结构性发展,力求通过经济修复实现新的发展方式。因此我们认为,虽然下半年面临外部流动性和内部动能趋弱的影响,但相关人民币资产在中国经济稳步增长的情况下,相对其它资产具有一定的稳定性,且从长期来看中国经济增长仍有较大发展空间,看好人民币资产未来表现。


受益于中国高效的疫情管控措施,中国在供应端的稳定程度要优于其他制造业发达国家与新兴经济体。由于中国对疫情的严格防控,以及对疫苗接种的推广普及,周边东南亚疫情的反复不会对国内的复工复产产生较大影响。从产能利用率角度来看,部分经济体产能利用率还未回到疫情前水平,中国的供应链存在相对优势。目前中国更重视经济结构的均衡发展和重建新的经济增长发展方式,并且运用跨周期供求平衡的政策来为经济稳定增长护航,为人民币相关资产的稳定性创造了良好的金融和政策环境。


通过观测上半年全球ETF对各类资产的净流入来看,固定收益、货币、商品、货币市场中,中国资产的净流入量均达到全球范围内前四名,尤其是货币市场,年初至今净流入达141万亿美元,一季度在美元较强的趋势下,货币市场净流入仍达到了1千万美元,同期新兴市场仅净流入1百万美元。因此我们认为下半年即使美元大概率向上反弹,中国人民币资产也会在全球范围内表现出相对的韧性。


图表6:上半年中国各类资产ETF基金净流量占比较高

数据来源:Bloomberg,宜信财富,数据截止:2021/6/27


图表7:金融市场幅波动期人民币展现出一定韧性

数据来源:Wind,宜信财富


投资主题七:另类投资有效补充传统投资,带来超额收益

2021年全球经济虽预期实现较高增速水平,但受制于各经济体对于疫情的管控差异与疫后恢复速度不一,2021年仍是充满不确定性的一年。在此情况下,传统的资产配置或已无法满足各类风险偏好人群的收益要求。另类投资,得益于对传统投资方式的有效补充,在过去五年发展迅猛。截止到2021年,规模已达到500万亿美元。放眼2021年下半年,我们认为,另类投资中的私募股权投资,对冲基金,与基础设施投资将具有较好的发展前景。


以美国为首的发达经济体疫苗接种速度迅速,疫情得到有效缓解。长远来看,主要经济体的未来增长环境较为健康,宏观层面对于市场表现普遍具有支撑作用。下半年全球企业将迎来内生增长驱动的盈利修复模式,但市场整体估值已达高位。由于私募股权投资市场定价相对理性,且并购型的股权投资长期表现与权益市场接近,因此通过私募股权投资市场去追求高质量与高增长的股票具备可行性和盈利空间。


在通胀较高水平时期,基础设施投资具备非常好的对冲效果。在2021年下半年,经济复苏前景与货币及财政政策结合为通胀水平“托底”。由于基础设施投资涉及了相对较多的合约传递结构,因此它有效抗通胀并具有从通胀水平上行时获益的能力。因此,我们认为在2021下半年,对冲基金与基础设施投资可以成为传统固定收益产品作为波动抑制器和多元化功能的有效替代。


图表 8:另类投资有效补充传统投资

数据来源:Bloomberg,宜信财富


投资主题八:中国公募REITs完美落地,全球REITs将成为市场亮点

有别于以往的经济危机对房地产带来的影响,自2020年疫情爆发以来,房地产投资信托基金(REITs)却表现出了一定的韧性与强劲复苏的势头。截止2021年5月,FTSE Nareit All Equity REITs指数年初至今总回报率为18.1%,相比疫情前的高点高出大约4.3%。这得益于其强劲的获取持续现金流收益的独特模式。我们认为,随着下半年疫苗覆盖率的提高,商业房地产于基建投资的经济基本面向好,这将在今年剩余时间内推动REITs的收益增长。同时我们预计强劲的财政刺激和低利率将成为REITs发展的重要支撑。随着疫苗快速接种,发达国家群体免疫的实现,部分行业,包括旅游、休闲和酒店、娱乐和零售贸易等将开始更加强劲地复苏。


疫情冲击下,全球供求两端发生错配,外加主要国家推出宽松的货币政策与一定的财政刺激导致流动性泛滥,上游原材料价格大幅上升,通胀水平高企。由于REITs具有一定的抗通胀属性,因此在高通胀时期,房地产和REITs的表现具有弹性。从历史上看,租金和房地产价值往往会随着价格水平同步上涨,为房地产所有者提供更高的名义收入。我们认为下半年,通胀水平将继续保持在相对高位,REITs将会带来可观的收益回报。随着疫情恢复,人员活动逐渐回归常态,旅游,休闲,酒店等行业有望开启强劲复苏模式。与此同时,在疫情期间数字领域需求旺盛,因此与其相关的部分工业地产,物流设施,数据中心等设施需求大幅增加,这部分解释了为何此次疫情REITs表现出一定的复苏韧性。


海外以商业地产为底层资产的REITs将因社会模式的改变而受益,而国内部分公募REITs上市则体现出对基础设施的重视。中国各级政府在过去几十年内积累了大量成熟运营的基础设施项目,其中多数属于优质的国有资产。部分底层资产涵盖收费公路、产业园和仓储物流等主流基础设施项目类型,资产主要分布在中国一线发达城市。2021年政府工作报告提出:继续扩大有效投资,拟安排地方专项债3.65万亿元,较2020/2019年分别1000/15000亿元,且将更加聚焦于交通基础设施等基建领域。因此,我们认为中国基础设施REITs将具有广阔的发展前景。


图表9:高通胀时期REITs获得较高收益率

备注:通过美国CPI当月同比均值(+/-1)倍标准差划分通胀区间:低通胀:低于但不包括2.5%;中性通胀:高于且等于2.5%,低于但不包括6.9%;高通胀:高于且等于6.9%。

统计区间为1972年-2020年。

数据来源:Nareit,Wind,宜信财富


图表10:2020年数据中心、仓储等REITs获得较高收益

数据来源:Nareit,宜信财富


投资主题九:ESG响应“双碳”政策,全球范围已成主流趋势

社会责任意识形态发端于上个世纪。到大约二十世纪初,其理念已逐渐被量化并被归纳为一种特殊的投资机构决策指标,人们称之为ESG策略。追根溯源,它分别代表了环境,社会与治理三重维度,主要衡量一家企业是否拥有与长期社会责任相关的文化与内在价值。与传统的财务绩效指标不同,ESG属于一种可持续发展的投资理念。我们认为,在全球疫后复苏的浪潮中,ESG指标良好的企业或公司将拥有更好的恢复速度与盈利水平。根据MSCI的研究,其所构建的不同市场ESG指数均超过了所在市场的基准指数,表现可谓优异。


中国的ESG概念主要以环保为主,这与欧美国家强调企业的社会价值与治理方式有一定的差异。其主要源自中国国内的“碳中和”背景。2020年中国宣布了“争取在2060年之前实现碳中和”的目标,并向国际社会做出碳减排承诺。在这样的框架之下,“碳中和”与“碳达峰”的政策要求将对传统的能源行业与企业造成打击,而再生能源或清洁能源部门则有望因此而收获社会关注与就业转移效应。因此ESG表现优异的企业将有机会更快地完成产业转型发展和思维转变,从而率先在绿色能源市场占据一定的市场位置。


另外,出于对环保理念的追求,ESG指标优异的公司或行业领军者更倾向于进行一定的技术创新,摆脱传统的生产限制,从而实现对资源的更高效利用。因此,未来高效的生产效率所带来的长期投资回报也有望抵消企业目前所承担的短期转型成本。此外,大多数企业的选择将形成一个共同共信守的行业规范。我们预计随着ESG理念的发展与扩大,未来的ESG行业准则将对传统的碳排放产业或其他社会责任缺失与公司治理混乱的企业的融资成本产生影响,形成一个有效的市场淘汰机制,优质企业将更好的获取资源,从而提供更高的投资回报。



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