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宜信财富看宏观:工业生产维持高景气度,经济结构进一步优化——4月中国经济数据点评

 

作者 | 闫星月


观点摘要


国家统计局周一公布了中国4月份主要经济数据,整体来看受基数效应消退的影响,同比数据均明显下降,但从两年平均增长来看,经济结构有所优化,工业生产维持了较高景气度,进出口、投资和消费呈现稳定复苏态势。另外虽然社会融资规模增量呈现放缓态势,但从历史均值水平来看已回归正常水平,同时实体融资需求表现稳定,需要注意二季度恐面临较高通胀压力。


4月经济特点表现为供给端维持高景气度,需求端结构优化。供给端主要通过对比工业生产2019年前五年同期均值水平,近两年平均增速远高于其水平,显示工业生产具有较高景气度,其中新动能、消费品和出口行业对其做出较大贡献。需求端结构优化一方面体现在当月投资中制造业投资成为主要动力,另一方面体现在零售消费中实物(线上)和服务消费持续稳定增长。


对于二季度我们认为受基数效应消退的影响,经济增速将呈现逐季递减、结构将不断优化的态势,同时需要关注可能面临的较高通胀压力。对于生产端我们保持乐观态度,预计工业增加值将保持较高景气度,受海内外需求上升和国内制造业升级影响,新动能、消费品和出口产业将维持高增态势。结构优化主要体现在需求端。二季度出口增长将受到“替代+需求回暖”双动力推动,进口受益于海外复工及大宗商品价格的高位运行。而制造业则将逐步显现出对投资的拉动作用,消费则受到价格传导、需求回升和居民收入水平提升的影响呈现稳步回升态势,最终成为拉动经济的主要引擎。除此之外,需要关注面临的通胀压力,受翘尾因素和需求改善下非食品项和大宗商品价格上升带来的新涨价因素,预计二季度末、三季度初CPI与PPI将分别至全年高点。


结合以上因素,我们预期二季度GDP同比增长约8.3%,第三产业和第二产业对经济拉率差值将提高至1%,全年GDP增长下调至9.0%。


对于后期的政策,我们认为在经济持续恢复中,政策将保持稳定连贯,更加“以我为主“。其中货币政策在面对信贷收紧和海外发达国家经济增长超预期带来的资本扰动压力下,更加注重流动性合理充裕和信贷结构的优化;财政政策将提质增效、更有可持续性,关注中小微企业“精准滴灌”、激发企业创新动能、助力产业升级。


1-4月份中国经济总览


图表1:1-4月份中国宏观经济总览(2020年-2021年两年平均增速)

备注:两年平均增速是指以2019年相应同期数为基数,采用几何平均的方法计算的增速

数据来源:Wind,宜信财富


数据细节如下


4月工业生产仍稳维持较高景气,新动能、消费和出口行业将成为主要拉动力


4月份,中国规模以上工业增加值同比9.8%,比2019年同期增长14.1%,两年平均增长6.8%,比3月份加快0.6个百分点;环比增长0.52%。1-4月份,规模以上工业增加值同比增长20.3%,两年平均增长6.96%。


4月工业增加值动能虽放缓,但仍维持较高景气度。自今年2月之后工业增加值环比呈现下降态势,主要与高基数因素逐步消退有关,但对比2016-2019年五年平均增速5.7%来看,两年平均增速保持了较高水平,显示工业生产仍维持较高景气度。分三大类别来看,采矿业增加值同比增长3.2%,两年平均增长1.7%;制造业增长10.3%,两年平均增长7.6%,当月同比较3月有进一步提升;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.3%,两年平均增长5.1%,三大类别中除电力、热力、燃气及水生产和供应业增长低于2016-2019年五年增速水平,其余两大类别均高于五年增速水平,其中制造业不仅远高于历史均值水平,且呈现反季节性增长,其回升主要与出口、地产韧性、新动能产业向好等因素有关。分经济类型看,国有控股企业增加值同比增长8.6%;股份制企业增长10.4%,外商及港澳台商投资企业增长8.4%;私营企业增长11.2%。


新动能、消费品和出口行业保持较快增速。从行业角度来看,一季度,41个大类行业中,有37个行业同比增长,行业增长面为90.2%,其中,超过三分之一的行业两位数增长。其中新动能行业增势持续强劲,高技术制造业同比增长12.7%,两年平均增长11.6%。装备制造业增加值同比增长13.1%,两年平均增长11.2%,均快于全部规模以上工业整体增速。其次消费品行业增速有所提速,4月份,消费品制造业增加值同比增长7.6%,比3月份加快0.2个百分点,主要受到疫苗等医疗物资需求增加,以及家具制造、文教用品等因素的带动,或意味下游消费需求增速的提高。最后出口行业保持了较快增长。4月份,规模以上工业出口交货值同比增长18.5%,比3月份加快2.6个百分点,两年平均增长9.5%,显示受新兴市场疫情影响,我国工业品出口替代效应延续。


展望:随着基数效应的逐步消退,工业生产将呈现回落态势,但整体仍能保持较高景气度,新动能、消费品和出口产业将维持高增态势,主要来自于海内外需求上升和国内制造业升级的影响,同时也要关注上游原材料价格的高增对中下游企业利润侵蚀的影响。



4月份固定资产投资增速稳步回升,制造业投资为主要动力


1-4月份,全国固定资产投资(不含农户)143804亿元,同比增长19.9%;比2019年1-4月份增长8.0%,两年平均增长3.9%。其中,民间固定资产投资82519亿元,同比增长21.0%。从环比看,4月份固定资产投资(不含农户)增长1.49%。从三大类投资来看房地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为21.6%、23.8%和18.4%,两年平均增长分别为8.44%、0.27%和3.27%。


从具体分项来看:


1、房地产开发投资增速维持高位,但先行指标已有降温。1-4月全国房地产开发投资累计同比为21.6%,房地产开发投资增速连续七个月正增长,较2019年增长17.59%,两年平均增速达8.44%,高于前值7.67%;当月同比增速为13.68%。


土地市场回暖或为房地产开发投资保持高增的主要因素。1-4月房地产开发投资增速两年均值高于前值,而其相关的先行指标均呈现回落态势,我们认为主要因素或于土地购置费回升有关。4月土地成交面积两年平均增速下降3.97%,高于前值-4.88%,百城土地溢价率也大幅上行至24.18%,创2017年10月以来新高,土地成交价款累计增速虽进一步下行至29.2%,但两年平均增速较前值回升了4.7个百分点至-13.0%。


房地产相关先行指数回落或预示投资高增的不可持续。从相关指标来看,1-4月房屋新开工面积、施工面积、竣工面积和商品房销售增速分别为12.8%、10.5%、17.9%和48.1%,两年平均增长分别为-4.06%、6.42%、0.4%和9.32%,均低于前值两年平均增长,显示在政策调控下房地产投资压力有所显现。从当前数据表现来看,商品房销售面积的高位增长反映在居民部门中长期贷款的增加,为房地产投资提供了充裕的资金;同时施工面积的回落,预示后期竣工面积将逐步收缩,与此同时新开工面积两年平均增速已连续三个月呈现负增长态势,叠加销售面积的高增,令房地产库存得到进一步消化,从狭义去化速度来看,4月去化速度为3.02个月,较前值3.06个月下降,且广义去化同比增量亦创2017年10月以来新低。


展望:后期房地产受到供给和需求端扰动,需求端主要来自房企融资与居民购房资金收紧,供给端在体现在政府土地供应,预计对房地产形成持续压力,不过短期内受益于低库存和房企销售回款带来的资金,房地产将维持一定韧性,但在下半年压力将逐渐增加,或对房地产投资形成下行压力。


2、基建投资增速逐步改善。1-4月份基建投资(不含电力)累计同比增长18.4%,较2019年增长4.43%,两年平均增长2.19%,高于前值2.05%。对于含电力基建投资累计同比增长16.91%,较2019年增长6.65%,两年平均增长3.27%,高于前值2.97%,显示电力、热力、燃气及水的生产和供应业对基建的提振较为明显。4月基建投资表现好于前期,主要系地方政府新增债券加速发行,发行量达3408亿元,资金要素保障不断加强,交通、能源、水利等重大工程项目建设稳步推进,对基建投资回升起到支持。展望:受益于较强的季节性以及地府债的加速发行,基建投资有望得到提振。同时“十四五”规划中提出“统筹推进基础设施建设”,我们预计在财政政策无显著退坡的情况下,对基建的支持力度不会减少,基建投资将保持平稳运行。


3、制造业投资连续两月为固定资产投资的主要动力。1-4月制造业投资累计同比增速为23.8%,较2019年增长0.53%,两年平均增长为0.26%,高于前值-1.47%,从当月增速来看,已恢复至2019年同期水平。从当月数据表现来看已恢复至正增长,且从对固定资产投资的拉动率来看,连续两月成为固定资产投资的主要动力。从公布的30个行业分项来看,仅7个行业实现了两年平均正增长,多数未恢复至2019年水平,其中仅烟草、医药制造业和计算机、通信行业两年平均增长较快,增速均超10%,后两者较2019年分别增长29.51%和32.24%,较前值明显回升,反映了新兴市场疫情的严峻加大了医药制造业和线上办公的上升。从对制造业的拉动率来看,中游设备整体拉动率较高,其中计算机、电气机械、专业设备和通用设备对制造业拉动率均高达10%,其次来自上游行业的化学原料和非金属及金属制品,拉动率也均高达10%,而下游行业中仅农副食品拉动率达10%以上。展望:在全球疫情改善的背景下,被压制的投资需求将得到释放,同时在今年的政府工作报告和“十四五”规划中要求加快制造业向产业链中高端上行,因此预计高技术、创新型投资仍是制造业的主要贡献来源。


4月实物消费(线上)进一步修复,后续消费有望稳定回升


4月份,社会消费品零售总额33153亿元,同比增长17.7%;比2019年4月份增长8.8%,两年平均增速为4.3%。其中,除汽车以外的消费品零售额29468亿元,增长17.9%。扣除价格因素,4月份社会消费品零售总额实际增长15.8%,两年平均增长2.6%。从环比看,4月份社会消费品零售总额增长0.32%。1-4月份,社会消费品零售总额138373亿元,同比增长29.6%,两年平均增速为4.2%。其中,除汽车以外的消费品零售额124063亿元,增长27.7%。


消费修复持续,动能放缓。4月份社会消费品零售总额同比增速较上月有所回落,主要受同期基数回升效应减弱的影响。1-4月限额以上企业商品零售增速为33.4%,较2019年增长13.79%,两年平均增速6.67%,较前值略有提升。从影响消费最大的三个行业来看,除石油制品类较2019年为-3.66%,汽车和房地产后周期分别较2019年增长15.48%和8.14%,两年平均增长7.46%和8.14%。从耐用品和可选消费品两年增速来看,均较前值有所下行,其中可选消费维持了对整体消费较高的拉动率达13%,而耐用品因其弹性较小,对消费整体的带动影响较小。从对限额以上消费拉动率来看,主要是汽车和服装鞋帽、针、纺织品类和是由及制品类,分别拉动增长为5.04%、2.73%和2.55%。虽然本月房地产后周期增速得到明显提升,但从4月对限额消费增长的拉动率来看有所下降,或意味着对地产政策的调控已传导至下游消费需求。


实物消费(线上)进一步修复。1-4月实物商品网上零售额累计同比增长23.1%,较2019年增长33.69%,两年平均增长15.62%,网上商品和服务零售额累计同比增长27.6%,较2019年增长29.77%,两年平均增长13.92%,两者均较前值略有提速,显示疫情期间所激发的网上消费这一行为延续。不过相对于线上消费的持续提速,线下消费略有放缓,餐饮收入当月同比增长46.4%,两年平均增速为0.43%,较前值有所回落,同时商品零售当月同比为15.1%,两年平均增速为4.79%,较2019年增长12.88%,两者均较前值微幅放缓。我们认为线下消费的微幅放缓主要在于去年低基数效应的逐步减小的因素。


展望:由于五一假期因素影响,预计会对消费形成较大刺激从而抵消基数效应消退的影响。在此之后预计消费一方面将受到上游价格传导至下游所引起价格的上涨以及餐饮、服务需求回升两方面因素影响;另一方面,随着经济稳定修复和就业稳定向好,居民名义收入或将得到提高,从而带动消费意愿的上升。后期由第三产业衍生来的消费需求也有望得到显著改善,预计整体呈现稳定回升态势,最终成为拉动经济的主要引擎。


4月进出口继续保持高速增长


海关总署公布了中国4月进口(按美元计)同比增长43.1%,高于前值38.1%,两年平均增长10.67%;出口(按美元计)同比增长32.3%,高于前值为30.6%,两年平均增长16.76%,其中进口增速为自2011年1月以来最快。


4月份进口同比增速继续保持高增,主要因低基数、大宗商品价格持续上行和海外供应恢复的共同推动。从三大类别来看,除机电和高新技术产品当月同比增速较前值有所下降外,机电产品增速进一步上行,三者分别为22.91%、30.02%和27.61%。分重点商品来看,铁矿砂及其精矿、集成电路和粮食的拉动率较高,分别达5.98%、4.33%和1.86%。具体到进口国来看,东盟和欧盟对进口的拉动率持续提高,美国和日本略有下降。


4月份出口同比增速好于预期,并维持高增态势,系海外需求向好及“替代效应”延续因素。中国出口自去年4月份至今已连续12个月保持正增长,1-4月出口累计同比增长44%,2020年和2021年两年平均增速达14.30%。出口保持高增一方面由于海外主要出口国经济景气度维持高位;另一方面,新兴市场国家疫情严峻,尤其以印度、巴西为代表的新兴市场国家,令我国出口“替代效应”延续。具体到三大类别来看,机电产品、高新技术产品和农产品1-4月累计增速分别达46.7%、42%和8.8%。机电产品中汽车、液晶显示板、家用电器和家具增速依旧较高,当月同比增速分别达88.87%、74.76%、59.65%和59.03%,显示我国供应链“替代效应”的延续。


展望后期,随着海外发达经济体疫情向好,疫苗接种加速,我国出口增速将由海外需求向好将接替“替代效应”,二季度出口驱动力表现为“替代+需求回暖”双动力。从重点商品结构来看,防疫物资相关商品对出口的拉动率较逐步下降,而疫后恢复的相关产业比如地产后周期、汽车、机电等将保持较高的景气度。进口方面,随着国内制造业需求上升,在海外逐步复工复产的情况下,叠加大宗商品价格的高位运行,进口增速亦能保持较高增速。


4月CPI-PPI剪刀差负向扩大显示经济修复不均衡


中国4月CPI同比增长0.9%,预期1.0%,前值0.4%;PPI同比6.8%,预期6.5%,前值4.4%。环比角度来看,CPI环比下降0.3%,PPI环比增加0.9%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-5.9%,显示经济总需求修复不均衡。


CPI环比降幅收窄,服务消费持续回升。4月CPI同比不及预期主要受到食品项的拖累下降0.7%,影响CPI下降约0.14个百分点;而非食品项则成为CPI的主要驱动力上涨1.3%,影响CPI上涨约1.05个百分点。整体反映出在经济活动恢复、叠加假日因素服务消费的持续改善。从拉动CPI增长分项来看除食品为负向拉动外,其余均为正向拉动,主要是受到交通和通信以及教育文化和娱乐的拉动。一方面在于原油价格的上涨导致交通工具燃料呈现持续大幅上行态势;另一方面由于清明假期因素,使得居民出行大幅增加,令交通工具使用和维修以及通信工具呈现显著回升态势。教育文化和娱乐主要与假期消费因素有关,其中旅游环比增速由前值-4.2%大幅上升至4.7%。与之不同的是食品项对CPI的拉动与前值持平,主要因猪肉价格连续5个月下降,同时鲜菜类当月同比增速转为负增长为-1.3%。


PPI表现超预期主要因大宗商品驱动和低基数效应,共同推动了上游采掘工业和原材料价格上升。PPI中生产资料当月同比大幅上升至9.1%,对PPI的的拉动率大幅上升至6.76%,创2017年4月以来新高,其中采掘工业和原材料工业当月同比分别上升至24.9%和15.2%,分别创2017年4月和2017年3月以来新高。不过从环比角度来看,PPI有所下行,生产资料分项指数除采掘工业继续上行,其余均呈现回落态势,主要是受到原油、有色行业价格涨幅趋缓的影响,而采掘工业的上行主要受到铁矿石等原材料成本上升的影响。


展望:PPI的上行幅度仍将高于CPI,剪刀差负向有望收敛。通过领先指标22省市猪粮比价来看,预计食品项已见底,后期将呈现逐步回升态势,同时受翘尾因素和内需改善下非食品项上升带来的新涨价因素,和PPI对CPI的传导,预计CPI或于6月达到全年高点至2.6%,随后逐步回落。PPI方面继续受到全球工业生产需求对大宗商品的推动(疫情改善、OPEC限产延长、美国财政刺激落地,各国补库周期开启),同时国内二季度进入投资旺季,也会加大工业生产需求,国际和国内需求共同推动新涨价因素,叠加翘尾因素和金融周期对PPI的领先关系来看,PPI预计在三季度初期达到全年高点至7.8%。与此同时CPI-PPI剪刀差值负向有望收敛,对工业企业利润有所改善。


4月社融增量回归历史均值水平,实体融资需求稳定


中国央行公布了4月份的金融数据:中国4月社会融资规模增量1.85万亿元人民币,预期2.25万亿,前值3.34万亿。4月末社会融资规模存量为296.16万亿元,同比增长11.7%。新增人民币贷款1.47万亿元,预期1.6万亿元,前值2.73万亿元。M2同比增长8.1%,预期9.2%,前值9.4%;M1同比6.2%,预期7.1%,前值7.1%。


社融增量回归历史均值水平。4月份社融当月增量不及预期,存量同比增速11.7%,由前期高于均值水平回落至均值附近,显示信用较前期明显压缩。社融增量同比减少1.2万亿元,除地方政府债务较同期有所增加,其余表内、表外和直接融资均较同期显著下降。不过若排除去年疫情影响下,对比2017年至2019年三年社融当月增量均值来看,当前新增社融增量基本回归至正常均值水平,显示货币政策“以稳为主”的政策基调。


实体融资需求稳定。4月新增人民币贷款为1.47万亿元,较去年同期仅减少2300亿元,高于2017年至2019年三年均值1.28万亿,显示实体融资需求稳定,也体现了政策对实体经济结构性调整。实体融资需求稳定主要体现在中长期贷款,占整体新增信贷的78%,主要与政策扶持中小企业融资,增加企业资本开支,尤其是制造业相关企业,预计企业中长期贷款将持续为主要信贷投向。另外需要关注本月短期贷款呈现了明显的下降,一方面与银行前期季末冲贷有关,导致企业短期贷款集中到期;另一方面与监管严查消费贷、经营贷等短期贷款进入房地产市场有关。我们认为在政策对房地产进一步收紧调控下,居民中长期贷款将持续降温。


货币供应增速下降,M1-M2剪刀差负向收窄。4月M1增速连续三个月回落,或与企业部门流动性收紧有关,M2增速回落至2019年8月以来新低,与居民和企业存款下降以及财政存款高增有关,其中财政存款高增一方面受到财政支出偏弱影响,另一方面受到企业盈利向好,缴税规模提高的影响。M1与M2的剪刀差反映的是企业活性与整体经济流动性的相对强弱,剪刀差负向收窄或意味企业活性的提高。


展望后期,在国内二季度“延期还本付息”和货币政策正常化下,信贷结构收紧,会对市场流动性产生风险,同时叠加发达市场与新兴市场经济恢复分化,导致全球资金更青睐发达市场,或对国内资本流动形成压力。二季度MLF到期量共有4561亿元,从4月央行操作来看,仅微量续作,在货币政策以维稳为主的基调下,5-6月或延续4月续作方式。


图表2:中国经济数据汇总

数据来源:Wind,宜信财富


声明:

本文中经济数据来源均为Wind数据库。


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