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宜信财富看宏观:经济稳定回升,结构持续优化 —— 一季度及3月中国经济数据点评

 

作者 | 闫星月


观点摘要


国家统计局上周五公布了中国一季度及3月份主要经济数据,具体来看,虽然一季度GDP同比增长18.3%,低于我们预期的20%,且环比增速显示经济增长动能放缓,但经济整体呈现稳定回升态势,同时产业、消费、投资等结构有所优化。


一季度推动经济回升的主要动力来自最终消费的提高,资本形成总额和货物和服务净出口保持了相对平稳态势。消费大幅超预期主要表现在3月份,在疫情基本消除的情况下,居民活动放开,餐饮等接触式消费明显改善,同时随着就业和可支配收入的提高,也进一步提升了消费者意愿。另外我们需要关注工业生产中产能利用率的下降,或意味高景气度工业生产活动面临拐点,以及固定资产投资中房地产开发投资受供需两端的影响在后期面临下行压力。


对于二季度我们认为受基数抬高的影响,经济增速将呈现逐季递减的态势,不过整体经济结构将不断优化,主要体现在三方面:首先来自产业结构的优化。预计第三产业增加值增长和在GDP中的比重均将逐级提升,第三产业与第二产业对GDP的拉动率差值也将得到提升;其次来自于增长动力的优化。得益于居民收入水平提升带来的消费意愿的回升、线下消费限制的放宽(旅游、影院等服务类消费)以及政府对消费的刺激政策,预计最终消费对GDP贡献率也将进一步提升。最后来自于制造业结构的优化。自2020年至今年一季度房地产投资表现出较高的韧性,且局部地区面临过热的风险,我们预期后期过热风险将不断下降,同时制造业将接替房地产投资成为固定资产投资的主要动力来源。


结合以上因素,我们预期二季度GDP同比增长约8.3%,第三产业和第二产业对经济拉率差值将提高至1%,全年GDP增长下调至9.0%。


对于后期的政策,我们认为在经济持续恢复中,政策将保持稳定连贯。其中货币政策在面对信贷结构收紧和海外发达国家经济增长超预期带来的资本扰动压力下,更加注重流动性合理充裕和信贷结构的优化;财政政策将提质增效、更有可持续性,关注中小微企业“精准滴灌”、激发企业创新动能、助力产业升级。


数据细节如下


一季度GDP增长18.3%,经济稳定回升,产业结构逐步恢复


根据国家统计局发布的数据,初步核算,2021年一季度国内生产总值249310亿元,按可比价格计算,同比增长18.3%,比2020年四季度环比增长0.6%,比2019年一季度增长10.3%,两年平均增长5.0%。分产业看,第二产业增加值增长提升较大,当月同比增速较2020年四季度上涨17.6个百分点至24.4%,两年平均增长6.0%;第三产业增加值当月同比增长15.6%,较2020年四季度提升8.9个百分点,两看平均增长4.7%。一季度GDP的高速增长与低基数、就地过年等因素相关。


一季度GDP增速动能减弱,但结构性优化。一季度GDP表现低于市场预期,两年平均增长来看低于2020年四季度6.5%水平,环比增长为0.6%,为2020年二季度以来最低水平,显示增长动能有所减弱。从对GDP的拉动率来看,第三产业拉动率大幅提升至9.31%,第二产业拉动率亦有明显上涨,至8.59%,两者差值扩大至0.7%,已回升至去年同期水平,但仍低于2015年以来的均值水平1.8%。从对GDP的贡献率来看,第三产业亦有明显提升,上升至50.88%,但仍低于2015年以来水平。另外从支出角度看对GDP的拉动情况,其中最终消费对GDP的拉动最高为11.6%,两年平均拉动GDP增长2.5个百分点,是拉动经济增长的主引擎,其次为资本形成总额,拉动GDP增长4.5个百分点,两年平均拉动GDP增长1.2个百分点,最后是货物和服务净出口,拉动GDP增长2.2个百分点,两年平均拉动GDP增长1.4个百分点,且从贡献度来看,三者依次对GDP的贡献率为63.4%、24.5%和12.2%,消费主引擎作用显现,主要系扩内需促消费政策成效显现,消费需求不断释放。


一季度居民可支配收入和消费恢复仍未达疫情前期水平,后期修复空间较大。一季度城镇居民人均可支配收入同比增速为13.7%,扣除价格因素,实际增长13.7%,扣除价格因素,两年平均实际增长4.5%;一季度全国居民人均消费支出增速为17.6%,扣除价格因素,实际增长17.6%,比2019年一季度增长8.0%,两年平均增长3.9%,扣除价格因素,两年平均实际增长1.4%。整体来看,可支配收入略低于往年水平,但消费支出远低于历史水平,可以看出疫情对居民消费意愿的抑制仍未得到显著修复。


展望二季度,疫情逐步消除,经济活动限制全面取消,居民外出活动更加开放,将对第三产业和最终消费支出形成较强的支撑,预计第三产业和第二产业对经济拉率差值将提高上升至1%以上,贡献率也有望上升至50%水平,产业结构和支出结构将得到持续性优化。


一季度工业生产稳维持较高景气,新动能增长加快


一季度全国规模以上工业增加值同比增长24.5%,环比增长2.01%;比2019年同期增长14.0%,两年平均增长6.8%。其中,3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%;环比增长0.60%。


一季度工业增加值主要来自制造业和私营企业增加值的增长。分三大类别来看,一季度,采矿业增加值同比增长10.1%,两年平均增长4.0%,制造业增长27.3%,两年平均增长6.9%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长15.9%,两年平均增长4.8%。分经济类型看,一季度,国有控股企业增加值同比增长16.9%;股份制企业增长23.7%,外商及港澳台商投资企业增长29.2%;私营企业增长29.7%。从行业角度来看,一季度,41个大类行业中,有40个行业同比增长。其中,35个行业实现两位数增长,13个行业增速超过30%。从两年平均看,34个行业增长,行业增长面达到82.9%,比1-2月份扩大7.3个百分点。不过需要关注一季度工业产能利用率回落至77.2%,较前值下降0.8个百分点,其中有27个行业产能利用率高于2019年一季度水平,且上游行业产能利用率均达80%以上,但随着上游行业成本端的提升,或对中下游企业利润产生侵蚀,且随着企业用工成本、海运成本上升有所加剧,高景气度工业生产活动面临拐点。


新动能增长加快。一季度规模以上高技术制造业同比增长31.2%,两年平均增长12.3%。装备制造业增加值同比增长39.9%,两年平均增长9.7%,均快于全部规模以上工业整体增速。


展望后期,预计工业生产仍能保持较高景气度,新动能产业保持较高增速,主要来自于海外需求的上升和国内制造业需求的上升,同时也要关注上游原材料价格的高增对中下游企业利润侵蚀的影响。


一季度固定资产投资增速稳步回升,房地产保持较高韧性


一季度,全国固定资产投资(不含农户)95994亿元,同比增长25.6%;比2019年增长6.0%,两年平均增长2.9%;经季节调整后与去年10-12月份环比增长2.06%。其中,民间固定资产投资55022亿元,同比增长26.0%。从环比看,3月份固定资产投资(不含农户)增长1.51%。从三大类投资来看房地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为25.6%、29.8%和29.76%,两年平均增长分别为7.67%、-1.47%和2.97%。


从具体分项来看:


1、房地产开发投资增速维持高位。1-3月全国房地产开发投资累计同比为25.6%,房地产开发投资增速连续六个月正增长,较2019年增长15.93%,两年平均增速达7.63%,略高于前值7.56%;当月同比增速为14.71%。


从相关指标来看,1-3月房屋施工面积和商品房销售增速分别为11.2%和63.8%,两年平均增长分别为6.81%和9.87%,保持了相对较高增速,其中商品房销售金额的持续高增也可从居民部门中长期贷款增长体现,在房地产资金来源中其中一半资金来自于定金及预收款和个人按揭贷款,为房地产投资提供了充裕的资金。但从房屋新开工和竣工面积面积来看,两者一季度累计同比增速为28.2%和22.9%,两年平均增速分别为-3.39%和1.73%,新开工增速较前值有所回升,但仍处于收缩期间,或受到地产政策“三条红线”和贷款管理制度的影响;竣工面积较前值进一步下降,或意味房地产库存的消化,且从广义去化速度来看,3月去化速度为25.8个月,较前值27.3个月呈现明显下降,亦创2020年2月以来新低。


土地市场持续降温。随着政府对地产调控力度加大,土地成交面积两年平均增速下降4.88%,百城土地溢价率也大幅下行至14.32%,土地成交价款累计增速大幅下降17.3%,两年平均增速为-17.7%,成为房地产投资的主要拖累项。


整体来看,房地产将在供给和需求端均将受到影响,需求端主要来自房企融资与居民购房资金收紧,供给端在体现在政府土地供应方面,预计对房地产形成持续压力,不过短期内受益于低库存和房企销售回款带来的资金,房地产短期内将维持一定韧性,但在下半年压力将逐渐增加,或对房地产投资形成下行压力。


2、基建投资增速回升。1-3月份基建投资(不含电力)累计同比增长29.70%,较2019年增长4.15%,两年平均增长2.05%,高于前值-2.42%。对于含电力基建投资累计同比增长26.76%,较2019年增长6.02%,两年平均增长2.97%,高于前值-0.65%,显示电力、热力、燃气及水的生产和供应业对基建的提振较为明显。3月基建投资表现好于我们预期,主要系2020年结转资金成为年初项目建设的重要资金来源,同时就地过年亦利于3月较早开工,支持了基建投资增长。展望后期,受益于较强的季节性以及地府债的加速发行,基建投资有望得到提振。同时“十四五”规划中提出“统筹推进基础设施建设”,我们预计在财政政策无显著退坡的情况下,对基建的支持力度不会减少,基建投资将保持平稳运行。


3、制造业投资维持正增长。1-3月制造业投资累计同比增速为29.8%,较2019年增长下降2.91%,两年平均增长为-1.47%,高于前值-3.02%,不过从当月增速来看,已恢复至2019年同期水平。从已公布的13个行业分项来看多数未恢复至2019年水平,其中仅医药制造业和计算机、通信行业两年平均增长较快,增速均超12%,较2019年分别增长26.72%和26.08%,均反映了疫情影响下相关制造业的上升。展望后期,在全球疫情改善的背景下,被疫情压制的投资需求将得到释放,同时在今年的政府工作报告和“十四五”规划中要求加快制造业向产业链中高端上行,因此预计高技术、创新型投资仍是制造业的主要贡献来源。且从2021年1-2月数据显示,高技术制造业投资占整体制造业投资的34.83%,创数据统计以来新高,1-2月累计同比增速达52.85%,其修复程度远高于传统制造业投资。


一季度社会消费品零售总额增速加快,后续动能或持续加强


中国1-3月份,社会消费品零售总额105221亿元,同比增长33.9%,两年平均增速为4.2%;经季节调整,与去年10-12月份环比增长1.86%。其中,除汽车以外的消费品零售额94612亿元,增长31.2%。3月份,社会消费品零售总额35484亿元,同比增长34.2%;比2019年3月份增长12.9%,两年平均增速为6.3%。其中,除汽车以外的消费品零售额31554亿元,增长32.5%。扣除价格因素,2021年3月份社会消费品零售总额实际增长33%,两年平均增长4.4%。从环比看,3月份社会消费品零售总额增长1.75%。


消费修复加快,动能持续加强。1-3月限额以上企业商品零售增速为40.2%,较2019年增长13.7%,两年平均增速6.63%,且较前值提升1个百分点有逾,且环比增长1.75%为六个月以来最高水平,显示修复动能较高。从影响消费最大的三个行业来看,除石油制品类较2019年为-5.45%,汽车和房地产后周期分别较2019年增长15.42%和6.67%,两年平均增长7.44%和3.28%。从耐用品和可选消费品角度来看,可选消费对整体消费的拉动率较高达31.56%,而耐用品因其弹性较小,对消费整体的带动影响较小。从对限额以上消费拉动率来看,主要是汽车和服装鞋帽、针、纺织品类,分别拉动增长为14.9%和6.1%。需要注意的是地产后周期类相对2月对限额消费增长的拉动率有所下降,或意味着对地产政策的调控已传导至下游消费需求。


实物消费(线上)修复明显,服务消费改善。1-3月实物商品网上零售额累计同比增长25.8%,较2019年增长33.22%,两年平均增长15.42%,网上商品和服务零售额累计同比增长29.9%,较2019年增长28.86%,两年平均增长13.52%,显示疫情期间所激发的网上消费这一行为延续。另外从餐饮收入当月同比增长来看,较前值大幅上升至91.6%,两年平均增速为0.96%,较前值明显回升,显示在疫情基本消除的情况下,餐饮业逐步恢复。相对餐饮而言,商品零售表现更加亮眼,两年平均增速为6.92%,较2019年增长14.31%,显示商品消费已明显修复。


整体来看,消费后期回升动能加强,或成为拉动经济的主要引擎。随着经济稳定修复和就业稳定向好,居民名义收入或将得到提高,从而带动消费意愿的上升。后期由第三产业衍生来的消费需求也有望得到显著改善。


一季度进出口数据保持高增态势


海关总署公布了3月份中国贸易数据,以美元计价出口同比增速30.6%,预期38%,前值18.1%;进口同比为38.1%,预期24.4%,前值6.5%。1-3月贸易顺差均值为390.2亿美元,较去年同期均值(42.77亿美元)显著增加。


3月份进口同比增速大幅超预期,主要因低基数、大宗商品价格上涨和海外供应恢复的共同推动。3月份进口当月同比增速为连续6个月正增长,创四年新高,一季度进口累计同比增长28%,为2018年2月以来新高,2020年和2021年两年复合增速达16.7%。从主因素来看,2020年因疫情影响,导致进口增速呈现负增长,低基数效应是影响进口同比增速上行的原因之一;其次来自于大宗商品的量价齐升,尤其是农产品和相关有色矿砂;再次是来自于国内制造业需求的上升和海外供应的恢复,令进口商品在供需两方面均得到了优化。


3月份出口同比增速虽不及预期,但持续为高增态势,系海外需求向好及“替代效应”延续因素。中国出口自去年4月份至今已连续11个月保持正增长,今年一季度出口累计同比增长49%,创有数据以来新高,2020年和2021年两年复合增速达10.29%。出口保持高增一方面由于海外主要出口国经济景气度大幅提升,美国、欧洲、日本制造业指数分别创1983年、1997年和2018年以来新高,带动了我国出口高增;另一方面,海外除美国和英国疫情有所好转外,欧元区和新兴市场国家疫情仍然严峻,尤其以巴西、印度为代表的新兴市场国家,其新增病例创有数据以来恶化,从而令我国出口“替代效应”延续。不过从当月同比数据来看,机电、高新技术和农产品增速分别为35.37%、34.87和-6.05%较前值呈现明显下降态势,防疫物资当月较前值亦有明显回落,显示“替代效应”和疫情影响因素逐步减弱。


展望后期,随着海外发达经济体疫情向好,疫苗接种加速,我国出口增速将由海外需求向好将接替“替代效应”,二季度出口驱动力表现为“替代+需求回暖”双动力,与此同时在美国经济向好的情况下,美元指数有一定的升值空间,对人民币形成贬值压力,有利于我国出口增长,预计上半年出口仍能维持较高增速;进口方面,随着国内制造业需求上升,在海外逐步复工复产的情况下,叠加大宗商品价格的高位运行,进口增速亦能保持较高增速。


3月通胀水平高于预期,CPI-PPI剪刀差负向扩大显示经济修复不均衡


中国3月CPI同比增长0.4%,预期0.3%,前值-0.2%;PPI同比4.4%,预期3.6%,前值1.7%。CPI-PPI剪刀差负向扩大至-4.0%,显示经济总需求修复不均衡。


CPI增速回升主要来自于非食品项的增长,显示消费和服务业在修复中。3月核心CPI上升至0.3%,表明消费和服务业有所修复,疫情对其影响效应在逐步减弱。从拉动CPI增长分项来看除食品为负向拉动外,其余均为正向拉动。其中交通和通信对CPI拉动率大幅升至0.3%,创2018年11月以来新高,其同比增速达2.7%,主要在于原油价格的上涨导致交通工具燃料呈现大幅上行态势,当月同比由前值的-5.2%上升至11.5%,而交通工具使用和维修较前值下降了0.9个百分点,显示3月国内出行仍较谨慎。与之不同的是食品项对CPI的拉动呈现大幅回落态势,影响CPI下降约0.12个百分点,主要因猪肉价格连续4个月下降,猪肉当月同比下降-18.4%,创2012年9月以来新低,同时鲜菜类当月同比亦有显著下降,两者共同拖累食品项下降至-0.7%,对CPI的拉动为-0.2个百分点,创2018年8月以来新低。


PPI表现超预期主要因美国疫情大幅改善、疫苗接种加速,补库周期开启,以及1.9万亿财政刺激,令国际工业生产需求大幅增加,同时受部分资源国迎来“疫情第三波高峰”、以及原油本身供需结构的影响,导致上游采掘工业和原材料价格上升。具体来看,PPI中生产资料当月同比大幅上升至5.8%,对PPI的的拉动率大幅上升至4.32%,均创2018年8月以来新高,其中采掘工业和原材料工业当月同比分别上升至12.3%和10.1%,分别创2018年11月和2017年11月以来新高。


展望:二季度PPI的上行幅度仍将高于CPI,剪刀差负向持续扩大,工业企业利润有望进一步上行。预计4月随着清明和五一长假的到来,国内旅游业将得到明显恢复,消费和服务项对CPI的拉动率将进一步提升。不过同时也将受到食品项继续向下的拖累,通过领先指标22省市猪粮比价来看,预计食品项低点于5月出现。整体来看,受翘尾因素和内需改善下非食品项上升带来的新涨价因素,会部分抵消食品项对CPI的拖累,预计二季度逐步上行,6月或达到全年高点。PPI方面继续受到全球工业生产需求的推动,疫情改善、OPEC限产延长、美国财政刺激落地,各国补库周期开启,将推动大宗商品价格的上行,同时国内二季度进入投资旺季,也会加大工业生产需求,国际和国内需求共同推动新涨价因素,叠加翘尾因素,预计PPI呈现持续上行态势。另外我们通过金融周期对PPI的领先关系来看,实体经济部门杠杆率同比领先PPI三个季度,整体来看PPI预计在三季度初期达到全年高点。与此同时CPI-PPI剪刀差值负向将持续扩大,工业企业利润有望进一步上行,但上游原材料价格的上涨亦会压缩下游生产企业利润,从而令社会总需求复苏不平衡。


3月信用拐点进一步确认,但实体融资需求向好


中国央行公布了3月份的金融数据:中国3月社会融资规模增量3.34万亿元人民币,预期的3.7万亿,前值1.71万亿。3月末社会融资规模存量为294.55万亿元,同比增长12.3%。新增人民币贷款27300亿元,预期25038亿元,前值13600亿元。M2同比增长9.4%,预期9.6%,前值10.1%;M1同比7.1%,前值7.4%。


信用拐点进一步确认。3月份社融当月增量不及预期,存量同比增速12.3%,较前值下降1个百分点,其中高基数是社融增量下行的主要因素,同时信用拐点也进一步确认。社融增量同比减少1.8万亿元,主要来自于表外融资和直接融资的下降,分别少增6338亿元和5811亿元,占整体社融少增量的66%。表外融资下降主要来自于未贴现银行承兑汇票和信托贷款,一方面与去年同期开立的1年内到期票据3月集中到期有关;另一方面,今年为资管新规过渡期收官之年,年内或持续压降。直接融资下降主要来自于债券融资的下降,主要由于去年发行的信用债集中到期,同时利率的抬升,为净融资带来压力。不过若排除去年疫情影响下,财政和货币政策的积极因素,对比2017年至2019年三年社融当月增量均值来看,一季度依然处于相对高位,反应疫情后周期中政策退出进度的徐缓,以及对实体经济的精准滴灌。


实体融资需求强劲。3月新增人民币贷款为2.73万亿元,较去年同期仅减少1200亿元,是2017年至2019年三年均值1.28万亿的一倍之逾,显示实体融资需求强劲,也体现了政策对实体经济的精准浇灌。实体融资需求强劲结构中主要体现在中长期贷款,占整体新增信贷的71%,其中企业和居民新增中长期贷款分别为1.3万亿元和6239万亿元,同比分别多增3657亿元和1501亿元,一方面与政策扶持中小企业融资,尤其是制造业相关企业,且在今年国常会指出两项创新直达政策工具延续至年底,随后李克强总理强调要更大激发市场活力,预计企业中长期贷款将持续为主要信贷投向;另一方面与房地产市场需求较高有关,显示居民对楼市按揭贷款的需求并未到楼市等政策的影响,不过3月底多部委发布《关于防止经营贷违规流入房地产的通知》,我们认为在政策对房地产进一步收紧调控下,居民中长期贷款将有降温。


货币供应增速下降,M1-M2剪刀差负向收窄。3月M2增速的回落主要因信用增速的放缓,主要体现在居民存款与非金融性质公司存款的减少,两者当月分别新增1.94万亿元和1.73万亿元,较去年同期分别减少4100亿元和1.46万亿元,主要与高基数因素有关。M1与M2的剪刀差反映的是企业活性与整体经济流动性的相对强弱,剪刀差负向收窄或意味企业活性的提高。


展望后市,在国内二季度“延期还本付息”和货币政策正常化下,信贷结构收紧,会对市场流动性产生风险,同时叠加发达市场与新兴市场经济恢复分化,导致全球资金更青睐发达市场,或对国内资本流动形成压力,预计二季度货币政策正常化下较一季度会有边际上放松,二季度MLF到期量共有4561亿元,预计央行会超量续作MLF,同时往年二季度均是新增政府债大量发行之季,预期会为市场提供较合理充裕的流动性。


图表1:中国经济数据汇总

数据来源:Wind,宜信财富


声明:

本文中经济数据来源均为Wind数据库。


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