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宜信财富2021年资产配置策略指引——海外经济

 

作者 | 夏天然 闫星月


2021年美国经济展望:温和复苏


2020年美国经济被新冠疫情主导,在三轮疫情高峰的冲击下,上半年美国陷入了1930年代以来最严重的的衰退,二季度的GDP环比折年率下降至-31.4%。得益于美联储以及积极财政援助措施的及时性,美国经济从三季度开始复苏。即便单日新增确诊病例数不断攀升至高达20万人,居全球各国之最,但美国经济再次展现出其韧性,三季度经济依然实现了历史最大幅度反弹,四季度预期能保持3%左右的正增长。美国经济复苏中主要贡献力量来自于消费部门,线上消费的增长部分抵消了线下消费的萎缩,私人投资也有很明显的反弹,尤其是房地产市场,成为2020年逆势大增的亮点。在持续宽松货币政策支持下,美国房地产市场在2021年还将维持相对高热度。


在美国大选尘埃落定后,我们相信拜登政府在2021年的首要任务是“抗疫情”,保证有效疫苗的推出和大规模接种。第二要务是“稳经济”,可以预见扩张性财政政策还会维持,宽松货币政策不会退出,美国与各国之间的贸易冲突可能也会暂缓。但经济复苏中存在一些阻碍,包括不断上升的永久性失业人数,新的财政刺激规模可能不及预期等。


综合判断,我们认为2021年美国经济整体呈现温和复苏的走势,四个季度的平均环比折年率在2.3%左右,全年GDP同比上涨3.3%。如果2022年美国经济仍能保持2%以上的增速,则2022年GDP总量(实际GDP)就能恢复到2019年的水平。


回顾2020:疫情带来短暂衰退,下半年V型复苏

美国经历三轮疫情高峰


新冠疫情主导了2020年美国的经济和政策走向,回顾全年可见美国的疫情发展经历了三轮高峰,分别是4月份,7、8月份和11、12月份。在4月份第一轮疫情高峰期间,大多数居民主动或被迫采取居家隔离措施,Google的追踪数据显示各公共场所的访问数量普遍出现大幅下滑,而居家的时间比正常时期提高了20%。5月以后,美国各州隔离措施放松,居民活动开始逐渐恢复,尤其是公园的访问人数快速增长,甚至大幅超过正常时期水平。7月、8月第二轮疫情爆发期间,居民活动基本没有受到影响,但在10月以后,居民外出活动再度受到抑制,公园访问量从11月开始回落至低于基准水平之下。这种情况充分反映出第三轮疫情的严重性:单日新增确诊人数突破20万,累计确诊1560万,累计死亡人数接近30万。在有效的疫苗还未普遍接种之前,政府必须再度收紧隔离措施。这种情况或至少持续至2021年一季度,因为按照美国卫生与公众服务部的预计,2021年三季度前疫苗的接种才会在全美大范围推进。


图表 1:美国各场所访问人数相对疫情前基准水平变化

数据来源:Wind,宜信财富

注:基准水平为今年1月3日至2月6日的中位数


图表 2:美国新冠疫情在10月后再度爆发

数据来源:Wind,宜信财富


下半年美国经济V型复苏


虽然疫情没有显著缓解,但今年5月以后,美国多项经济指标开始转好,经济整体呈现V型复苏之势。就业市场逐渐恢复,新增非农就业人数持续大幅增加,5月以来已经累计新增1232.6万人,平均每个月有176万个新增就业,失业率也从4月份的14.7%持续下降至11月份的6.7%。制造业和非制造业PMI超预期扩张,前者回升势头更快。美联储每周经济指数(WEI)从4月底最低的-11.5%不断上涨,12月初已经达到-2%,表明经济增速(同比)已经非常接近转正。


图表 3:新增非农就业人数保持正增

数据来源:Wind,宜信财富


图表 4:PMI显示经济持续扩张

数据来源:Wind,宜信财富


三季度美国GDP已经从二季度的底部回升,GDP环比折年率从-31.4%回升至33.1%。从各分项的表现来看,个人消费从二季度经济的最大拖累转变为三季度复苏的最大贡献,私人投资也有很显著的反弹。但净出口再次转为负贡献,政府刺激政策的收敛也导致政府开支贡献转负。


图表 5:WEI显示美国经济持续恢复

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 6:美国经济在三季度大幅反弹

数据来源:Wind,宜信财富


房地产市场是少数亮点之一


相比于增速不断下滑的设备、知识产权等投资项,房地产投资成为今年美国私人投资的重要支撑力量,也是2020年美国经济中少有的亮点。虽然二季度美国房地产市场受到疫情冲击而大幅降温,但随后的反弹更为迅速。无论是新屋还是成屋销售,单月的销售数量均不断创下纪录。房地产市场的火热得益于两方面因素:第一,疫情期间的居家隔离政策带动了居民对独栋住房的需求;第二,货币政策的大幅宽松推动抵押贷款利率进一步下降至历史低位,刺激了居民贷款购房情绪。


考虑到疫情难以在短期内缓解,宽松的货币政策也不会很快退出,房地产市场的热度在2021年或能够维持。但从超过历史高位的房价和接近历史高位的住房自有率等指标来看,房地产市场已经接近饱和,2021年后或逐渐降温。


图表 7:美国房屋销售不断突破纪录

数据来源:Wind,宜信财富


图表 8:极低的贷款利率推升房价

数据来源:Wind,宜信财富


展望2021:有刺激有制约,经济温和复苏

复苏中的制约因素


美国经济在2021年继续复苏是基本确定的方向,但复苏过程中,有一些制约因素可能导致经济增速低于预期。


第一,永久性失业人数不断攀升。由于疫情冲击,美国就业市场发生巨大波动,失业人数一度达到2000万以上。但这些失业人口主要是临时失业者,随着经济的逐渐回暖,临时性失业人数也从4月的最高位1800万回落至当前的260万左右。但永久性失业人数却不断攀升至7年来最高水平,目前约360万人左右。美国劳工统计局对永久性失业者的定义为:“永久性失业者指的是那些失去上一份工作或生意的人(例如由于被解雇、工厂倒闭、公司搬迁或永久裁员而失业)不会被召回,正在积极寻找另一份工作,并随时可以上班。”


参考次贷危机期间,经济从2009年年中触底回升,但永久性失业人数持续攀升至2009年年底,在此期间,美国GDP同比增速始终未能转为正增长。从目前企业裁员数据和破产状况来看,2021年一季度永久性失业人数可能还不会见顶回落,GDP同比增速的转正或会推迟至更晚。


图表 9:美国永久性失业的人数接近400万

数据来源:Wind,宜信财富


第二,财政刺激政策可能弱于预期。经济复苏阶段需要政府的财政政策和央行的货币政策协力刺激,美联储已经承诺将保持当前宽松的货币政策至少到2022年底,并多次强调还有很多工具可以使用。但美国政府的财政刺激在上一次CARES法案实施后就没有进一步动作,民主共和两党围绕着新一轮刺激的力度和范围进行了多次讨论,依然无果。由于CARES法案中的多项补助政策在2020年7月底已经到期,后续由总统行政令发出的补助规模远少于CARES法案,这就导致美国就业市场复苏放缓,新增非农就业人数逐月下降。


美国下一任总统已经确定为拜登,但在其明年正式就职之前的“跛脚鸭”阶段,新的刺激方案可能都难以出炉。受制于目前政府的高额负债和巨大赤字率,后期财政刺激的规模可能不会很高。从目前两党讨论的方案看来,下一轮刺激的规模可能不足1万亿美元,远低于民主党此前要求的2.2万亿美元。由于财政支持的时点和力度存在不确定性,我们对经济复苏的速度也不能抱有太高期待。


图表 10:美国联邦政府债务不断上涨

数据来源:Wind,宜信财富


图表 11:美国2020年赤字率或达到16.6%

数据来源:Wind,宜信财富


拜登政府的下一步


2020年美国大选已经落下帷幕,民主党候选人拜登确定成为下一任总统,国会大概率维持现状,即参议院继续由共和党控制,众议院继续由民主党控制,也是我们此前预期的三种大选结果中概率最高的情形。在这种“分裂政府”的情形下,拜登推出的政策可能不会过于激进。我们认为,接下来,拜登将会按照“抗疫情,稳经济,提税收”的顺序来实施其竞选时承诺的政策。


2021年,拜登政府的政策重心将集中于“抗疫情”。拜登首先需要完成的是保证新一轮援助计划及时推出,即便该计划规模不高,对于缓解就业市场压力也十分必要。其次,拜登政府会一改特朗普对民众居家隔离的宽松主张,制定更严格的企业和居民隔离政策。拜登近期在接受CNN采访时已经表示,“就职的第一天,我会要求公众戴口罩100天。”同时,保证有效疫苗的顺利推出和大范围接种,也是明年拜登政府的重要任务。


对华政策或暂时缓和。由于政策重心不在外交事务上,2021年中美关系或迎来缓和期。虽然拜登表示不会立即对中美第一阶段经贸协议采取任何行动,但也没有表现出明显的对华鹰派态度。同时,无论是对抗疫情还是促进经济复苏,美国都需要中国提供直接或间接的帮助。我们相信,在未来1-2年内,中美关系不会进一步恶化。


美国经济增速预测:2020年-3.6%,2021年3.3%。

由于2020年三季度美国经济的超预期复苏,我们认为2020年四季度经济上行的动能降低,预计四季度GDP的环比折年率为3.0%。在这种假设下,2020年美国经济增速为-3.6%,高于我们此前预期的-5.2%。2021年美国经济整体呈现温和复苏的走势,四个季度的平均环比折年率在2.3%左右,全年GDP同比上涨3.3%。如果2022年美国经济仍能保持2%以上的增速,则2022年GDP总量(实际GDP)就能恢复到2019年的水平。


图表 12:美国经济走势预测

数据来源:Wind,宜信财富


欧元区经济展望:政策再加码,支持经济复苏


2020年欧元区经历了两轮新冠疫情冲击,第一轮从3月中旬持续至4月底,第二轮从9月份持续至年底。由于欧元区各国在第一轮疫情期间控制得力,再加上积极的财政和货币政策支持,欧元区在二季度经历了历史最大幅度衰退后,三季度反弹的力度也明显高于其他疫情控制较差的发达经济体。但第二轮新冠疫情从西班牙和法国逐渐扩散至德国、意大利等其他国家,且疫情的扩散速度和严重程度远高于第一轮疫情,直接造成了经济复苏夭折,四季度欧元区再度转为衰退。


2021欧元区的货币政策还会进一步宽松,欧盟的财政扩张政策的推出也因为“复兴基金”的设立而更加顺利。虽然疫情的反复还是最大的不确定性所在,但欧元区在2021年大概率会重启复苏。我们预计2020年全年欧元区GDP同比增速为-7.3%,2021年欧元区增速或达到3.9%。在欧元区几个较大成员国中,我们预计2020年德国、法国和意大利的GDP增速分别为-5.2%、-9.1%和-9.0%,2021年三个国家的经济增速分别为2.9%、6.1%和5.0%。


回顾2020:两轮疫情拖累经济陷入衰退

疫情对不同国家和行业冲击分化。新冠疫情在欧洲地区的第一轮爆发期是2020年3月中下旬,德国、意大利等国平均单日新增确诊人数最高在5000左右。在政府强有力的隔离措施影响下,欧洲的疫情很快得到了有效控制,直到8月初法国和西班牙确诊人数再度攀升,10月后德国、意大利等国新增确诊病例也快速增加,欧洲迎来了第二轮疫情高峰。在第二轮疫情前期,法国和西班牙经济受到影响较大,两国制造业PMI在8月份跌入收缩区间,其他国家制造业PMI在10月以后也出现了拐头向下的走势。由于新冠疫情对餐饮、旅游等服务业的影响更大,欧洲各国的服务业PMI整体表现偏弱,3月以后基本处于收缩区间,且在第二轮疫情期间持续下跌。


图表 13:2020年欧洲经历了两轮疫情冲击

数据来源:Wind,宜信财富


图表 14:法国和西班牙制造业PMI跌入收缩区间

数据来源:Wind,宜信财富


图表 15:各国服务业表现均疲弱

数据来源:Wind,宜信财富


二季度经济触底回升,通胀水平低迷不振。欧元区经济在2020年一季度陷入衰退,且影响在二季度扩大。消费对GDP增长的贡献在2020年二季度达到了-8.9个百分点,投资和净出口均为负贡献,导致2020年二季度欧元区GDP同比创下历史最低的-14.8%。欧元区经济在三季度有所恢复,GDP环比上涨12.5%,同比增速上涨至-4.3%,但因为疫情的二次爆发,四季度GDP可能再度下滑,同比增速可能回落至-7.3%。


因为疫情对消费冲击较大,欧元区CPI同比增速时隔四年再度转负。从2020年8月开始,欧元区CPI增速维持在负区间,核心CPI增速也在0.2%左右的极低水平。按照欧央行的预期,通胀水平可能在2021年一季度触底,二季度后转正。


图表 16:欧元区GDP同比增速二季度触底

数据来源:Wind,宜信财富


图表 17:欧元区通胀再次负增长

数据来源:Wind,宜信财富


展望2021:财政货币政策将继续发力,经济复苏还存在不少潜在风险

欧元区的经济得到了各国政府和央行的大力支持,包括欧央行大规模的资产购买计划和欧盟的7500亿欧元“复兴基金”。新冠疫情间接上促成了欧洲各国财政方面的统一,7月份欧洲各国共同签署的“复兴基金”计划具有里程碑式的意义,这是欧元区首次作为一个整体共同承担债务,有助于欧元区统一化和团结化,且提高财政政策的效率。


2021年财政政策和货币还将继续发力,以巩固经济复苏。2020年12月10日,欧盟委员会主席冯德莱恩表示,欧盟27个成员国领导人已就欧盟长期预算方案达成共识,总额1.8万亿欧元(含7500亿欧元复兴基金)的长期预算将用于打造一个更具韧性、更加绿色环保和数字化的欧洲。虽然未来数年中欧盟的每年援助资金额度会远低于2020年,但仍会长期维持净支出状态。


图表 18:2020-2024年欧盟的财政刺激规模

数据来源:IMF,宜信财富


图表 19:欧央行宽松的货币政策还将持续

数据来源:Wind,宜信财富


欧央行在2020年12月10日的货币政策会议上也宣布了进一步宽松计划,包括将紧急资产购买计划(PEPP)规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元,将第三轮定向长期再融资操作(TLTRO)优惠利率到期日由此前的2021年6月延长至2022年6月(延长12个月),将回购贷款、临时掉期和回购额度等优惠政策均延长至2022年3月等。这些进一步宽松的政策保障了经济复苏中的流动性需求,也是对可能爆发的第三轮疫情的有力应对措施。


复苏中的一些潜在风险。2020年欧洲经济的复苏路径大起大落,主要因为对疫情控制不佳,导致其二次爆发。在有效疫苗没有大面积接种之前,欧洲地区的经济复苏仍可能面临波折。除了疫情再次爆发的风险,欧洲经济复苏还存在一些风险,包括:“新欧盟”的协议规则不能在成员国之间达成一致,导致援助计划延迟,经济复苏放缓;英国最终可能无协议退欧,影响欧洲地区的贸易恢复;不良贷款率可能在部分成员国大幅上涨,影响这些国家的金融稳定。以上这些风险爆发的概率均不低,这也是我们对2021年欧元区经济复苏偏谨慎的原因。


欧元区经济增速预测

因为疫情的超预期爆发,我们下调2020年欧元区四季度GDP增速,环比增速从原先的3%下调至-2.6%,同比增速为-6.9%。2020年全年欧元区GDP同比增速为-7.3%,2021年欧元区增速或达到3.9%,与欧央行的预测一致,低于IMF10月底的预期。如果2022年欧元区经济增速回落至3%左右,则2023年欧元区经济才能恢复至2019年的水平。


在欧元区几个较大成员国中,德国经济相对稳健,2020年GDP跌幅相对较小,但2021年经济恢复速度也相对慢。我们预计2020年德国、法国和意大利的GDP增速分别为-5.2%、-9.1%和-9.0%,2021年三个国家的经济增速分别为2.9%、6.1%和5.0%。


图表 20:2023年欧元区GDP不变价或恢复至2019年水平

数据来源:Wind,宜信财富


英国经济展望:退欧问题仍是重大风险


2020年二季度英国GDP同比创历史最大单季跌幅,为-21.5%,三季度英国经济开始复苏,但GDP同比增速依然接近-10%。更为严重的是,在新冠疫情二次爆发的影响下,四季度英国经济的复苏步伐戛然而止。虽然英国央行和政府均已经出炉了大规模的宽松和扩张政策,但疫情仍然是决定经济走向的最关键因素。


英国维持扩张性财政和宽松的货币政策。英国政府已经出炉了多项刺激性扩张政策,并将继续保持刺激的力度,包括将“工作保留计划“(Coronavirus Job Retention Scheme)延长至2021年3月底,将“复苏贷款计划”(Bounce Back Loan Scheme)和“企业中断贷款计划”(Coronavirus Business Interruption Loan Scheme)延长至2021年1月底等,按照英国财政预算办公室的推算,这些财政支出总额会达到2020年GDP的16%。


英国央行已经将货币政策维持在历史最低水平0.1%,也不断扩大其资产购买数额:3月份的2000亿英镑,年中追加1000亿英镑,11月份再追加1500亿英镑,目前英国央行的总资产已经接近8900亿英镑,约为2019年GDP的40%。


英国疫情快速恶化导致经济复苏受阻。从2020年9月份开始英国新增确诊病例再度增加,10月和11月加速增长,单日新增确诊高达2.5万人次。截至12月中旬,单日新增确诊人数依然高达1.8万。英国制造业和服务业PMI从9月份开始拐头向下,11月服务业PMI已经回落至收缩区间。英国的失业率从2020年年初的3.8%一路攀升至9月份的4.8%,四季度和2021年一季度可能还会进一步攀升至7%左右。


图表 21:英国央行将维持基准利率在历史最低位

数据来源:Wind,宜信财富


图表 22:PMI显示英国经济复苏乏力

数据来源:Wind,宜信财富


退欧困局依然是重大风险。截至2020年12月中旬,英国和欧盟之间仍未能就退欧问题达成协议,双方分歧依然巨大,尤其是在渔业问题上。在近期谈判中,欧盟委员会主席冯德莱恩和英国首相鲍里斯均发出了偏悲观的言论,这意味着退欧协议可能还会继续拖延。如果最终的结果是无协议退欧,对于英国贸易和就业市场的负面影响较大。在当前新冠疫情还未缓解的背景下,这将增加经济复苏的障碍。


英国经济增速预测

因为疫情在2020年四季度超预期爆发,英国经济再度转为下跌,四季度环比增速或从三季度的15.5%下降至-2.3%,对应同比增速为-11.8%。2020年全年GDP增速为-11.2%。


2021年英国经济将转为正增长,但单季度环比增幅不大,预计增幅均在2%以内。2021年全年同比增速或达到3.6%,弱于欧元区的增速。GDP绝对值(不变价)或需要2023年后才能恢复至2019年的水平。


日本经济展望:关注奥运会和RCEP两个新增长点


2020年日本政府对新冠疫情的控制较为有力,4月份第一波高峰期单日新增确诊最高仅500人左右,年底的第三波疫情期间,单日新增确诊人数也不超过2500人。全年累计(截至12月14日)确诊病例数不超过20万人,远好于欧美等国。但疫情控制得力并不代表经济表现更好,日本二季度GDP同比增速也创下70多年来最大跌幅,为-10.3%,低于2009年3月的-9.0%。二季度GDP环比折年率为-29.2%,同样为多年最低水平。


三季度后日本经济开始复苏,环比折年率上涨至22.9%。得益于政府的一系列援助和补贴政策,居民消费有明显回升。海外需求的增加也带来净出口转正。值得注意的是,居民非住宅投资依然为负增长。一些领先指标显示投资可能会持续弱势。这或许是因为日本当前产能利用率偏低以及未来经济增长存在不确定性。


图表 23:日本疫情总体控制较好

数据来源:Wind,宜信财富


图表 24:日本投资水平依然没有恢复

数据来源:Bloomberg,宜信财富


日本经济增速预测

除了新冠疫苗的推出,全球需求回暖,2021年日本经济中还有两个增长点:奥运会和RCEP。2020年的东京奥运会被迫取消,如果2021年没有疫情大规模爆发的风险,奥运会仍将在东京举行,这将会对消费和进出口带来一定程度的推动。近期区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式签署,成员国包括中国、日本、澳大利亚等15个亚太国家,这个协议或进一步促进成员国之间的贸易往来,带动经济复苏。


2021年日本支持性财政和货币政策将会继续实施,推动经济复苏。我们预计2020年四季度日本环比折年率为3%,同比继续负增长。2020年全年GDP增速下跌5.3%,2021年日本GDP增速会上涨至2.5%。


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