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宜信财富:中国货币结构向好,疫苗进展推动风险偏好上升

 

作者 | 闫星月 夏天然

本报告发表于:2020年11月16日


宏观及大类资产配置周报观点摘要


新冠疫苗获重大突破推动市场风险回升。因新冠疫苗获重大突破以及拜登宣布在美国大选中胜出令市场情绪好转,市场恐慌情绪指数VIX指标回落。全球主要权益类指数除中国市场外均呈现上行态势,主要国家主权债收益率亦呈现上行态势。其中MSCI发达市场指数上涨2.4%,MSCI东盟指数大幅上涨5.8%。而中国方面,主要因高评级信用债的违约引发信用债市恐慌性抛售对国内金融市场产生了较大的冲击,对系统性风险有所抬升。短期临近年底或受流动性影响,A股波动或加大。中长期来看部分宽松货币政策有望有序退出利率债牛市难寻,而A股受金融改革红利、企业利润修复等因素向上趋势不改。后期央行或对市场流动性予以补充投放以降低系统性风险,同时需要关注市场超调后,国企企业利差或走向分化。


上周美元指数上涨0.42%,收于92.73,受到美国自身政治、经济以及外部央行货币政策影响。中国人民币汇率持续表现小幅升值态势,得益于较好的经济复苏形势。国际油价上周均涨幅逾8%,得益于疫苗获重大进展,市场预计后期需求或恢复,同时OPEC+延长减产,供需方面对原油价格均有提振。后期需要关注美国财政刺激方案、特朗普“诉讼案”等不确定性因素。


中国10月金融数据和通胀数据指向实体企业结构性向好。10月金融数据因季度性及监控压力影响回落,但信贷结构及直接融资均表现较好,且M0&M1增速分化以及企业存款下降或意味企业存款由定期向活期转化,同时CPI-PPI价格结构差持续收敛和PPI分项指标显示制造业向好,进一步验证企业处于主动补库阶段,经营活动逐步恢复,企业利润有望持续好转。在此背景下货币政策有逐步退出意向,但考虑到未来两个月跨年资金将季节性紧张,以及信用债恐慌性抛售下所引发的系统性风险上升问题,短期货币政策将以维稳为主。


美国通胀和就业指标稳定,市场静待财政刺激方案。10月CPI同比上涨1.2%,弱于预期,PPI 同比增速为0.5%,好于预期;当周首次申请失业金人数为70.9万人,为3月以来最低水平,显示就业水平在持续恢复中。当前最大不确定性因素在于新一轮财政刺激方案何时推出,其力度多大,或成为后期扰动金融市场和影响美联储决策的主要变量。另外欧洲三季度GDP增速及工业产出数据不及预期,或与7月底以来疫情再度爆发有关。


重大事件方面:RCEP协定顺利签署,助力国内双循环战略布局。2020年11月15日,东盟10国+5国(中、日、韩、澳、新)15个国家,正式签署“区域全面经济伙伴关系协定”。此协议最重要的突破在于建立了中日韩间的第一个自由贸易框架,同时有利于提高对外贸易的抗风险能力,有助于实现中国双循环战略布局。不过需要考虑到拜登上台后,或令前期退出的TPP协议再度重启,将对RCEP的实施有所约束。


本周主要看点:中国10月宏观经济数据,11月贷款市场报价利率(LRP),美国10月零售销售数据、新屋销售数据和成屋销售数据,欧元区10月调和CPI数据;政策事件方面,关注美国财政刺激方案,英国央行行长讲话。


正文

重要经济数据分析

中国:10月金融数据符合预期,实体企业资金结构趋势性向好


上周中国央行公布了10月份的金融数据:中国10月社会融资规模增量 14200亿人民币,预期 14000亿人民币,前值 34800亿人民币。中国10月新增人民币贷款6898亿人民币,预期 8000亿人民币,前值 19000亿人民币。中国10月M2货币供应同比 10.5%,预期 10.9%,前值 10.9%。中国10月M1货币供应同比 9.1%,预期 8.2%,前值 8.1%。


季节性因素叠加监管压力致社融回落。10月份新增社融规模增量不及预期,存量同比增长13.7%,位于2018年1月以来新高。但环比增长出现较大回落,主要受到季节性因素影响以及监管压力的影响。从新增社融规模具体分项来看,非标融资(-2138亿元,前值+27亿元)和表内融资(+6488亿元,前值+18869亿元)大幅下降拖累了社融规模的增长,而非标融资的大幅下降并不能说明在强监管下对实体企业流动性形成抑制。从分项中观测到新增委托贷款和新增信托贷款降幅均有收窄,主要是受到了新增未贴现银行承兑汇票下降的影响,同时表内票据融资亦减少明显,或与银行监管调整和资金到期有关。但需关注到本月直接融资呈现了明显的增长(+3449亿元,前值+2533亿元),尤其是企业债券融资,虽然近期债券市场出现了持续调整,但并未影响到市场对企业债的需求,也体现了提高直接融资比重的政策指引。


中长期贷款需求强于短期需求。自今年4月以来居民和企业的中长期贷款持续在高位运行,显示在稳增长企业主动补库意愿增强下,相关投资(基建、地产以及制造业)和居民消费(地产、汽车等)对资金需求的旺盛,也体现了在政策扶持下中小企业的资金“直达性”和结构明显的优化,不过企业短期贷款表现相对弱势,或于票据利率上升抑制企业短期融资需求以及通过票据融资进行套利被监管有关,居民短期贷款的下降或于前期资金到期以及监管收紧有关。具体分项来看:10月份企业新增中长期贷款4113亿元,较去年同期多增1897亿元,短期贷款为-837亿元,较去年同期增加341亿元。10月份居民部门中长期贷款和短期贷款分别新增4059亿元和272亿元,较去年同期分别多增472亿和减少351亿元。


财政存款大幅增加投放或遇阻力。10月存款特点表现为居民和企业存款同比和环比均出现了显著下滑,而财政存款则表现为明显增加。表明除季节性因素外,居民和企业活动开始放开,而财政存款投放遇到较大阻力。今年5月以来平均月度政府新发债券达上万亿元,然而自7月以来向基建方向投资出现不畅现象,从而导致了财政存款积累问题。具体来看:10月居民存款和企业存款分别减少9569亿元和8642亿元,较去年同期分别减少3557亿元和1649亿元,财政存款增加9050亿元,较去年同期增加3499亿元。


M1增速高于预期,M1-M2负剪刀差保持收敛趋势。10月M1同比增速为9.1%,较9月上涨1个百分点,M2同比增速略不及预期为10.5%,较9月下降0.4个百分点。M2增速不及预期与信贷增长放缓和财政存款增加有关。今年信贷投放全年目标为20万亿,目前已用16.95万亿,可用空间进一步压缩,不过从社融目标和当前完成量来看,信贷投放在后期恐亦超目标,且年底多数为财政投放大月,M2在后期或有回升。从M1角度来看,10月增速远超市场预期,结合M0增速回落(10.4%,前值11.1%)以及企业存款下降来看,显示企业存款活化,由定期向活期转移,也进一步证明企业处于主动补库阶段,经营活动恢复。且从M1-M2剪刀差持续收窄角度来看,企业利润修复可期。


货币政策有序退出前有望保持相对充裕,以平抑跨年资金流动性紧张。观测今年社融及信贷目标来看,未来两个月增速进一步上行空间收窄,考虑到海外疫情、国内冬季疫情或有反复,以及跨年资金季性紧张等因素,货币政策有望保持相对中性,预期社会融资存量增长保持或略低于当前水平,政策目标依然以支持实体经济为主,满足实体融资需求。


图表 1:10月社融、信贷季度性回落

数据来源:Wind,宜信财富


图表 2:中长期贷款需求较强

数据来源:Wind,宜信财富


图表 3:M1-M2负剪刀差收窄

数据来源:Wind,宜信财富


图表 4:企业利润持续修复

数据来源:Wind,宜信财富


中国:10月通胀水平弱于预期,短中期CPI存在转负风险、中长期PPI修复持续


中国10月CPI同比增长0.5%,预期0.8%,前值1.7%;PPI同比-2.1%,预期-2.1%,前值-2.1%。整体来看CPI降幅超预期,而PPI持平上月并符合预期,通胀风险较小。


CPI增速回落较大主要系基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格转降因素,惟一亮点在于服务项有所回升。从CPI的分项来看食品对CPI的拉动呈现大幅回落态势,主要受到猪肉价格连续上涨19个月后首次转降,当月同比增长为-2.8%,对CPI的拉动为-0.13个百分点,创2018年8月以来新低。其它食品分项中仅鲜果价格持续回升,为2019年10月以来首次转正,其余项均表现为下降。非食品分项中,教育文化和娱乐项回升较大,同比增长1.1%,前值增长0.65%,显示线下消费以及节日活动逐步恢复,但核心CPI仍持平于上月为0%,表明消费和服务业的修复缓慢,居民资产负债表仍在修复中。


PPI表现符合预期,主要因国内工业生产和需求恢复抵消了对居民消费端修复的影响。从分项表现来看,生产资料当月同比增长小幅回升0.1个百分点至-2.7%,生活资料同比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%,主要受到食品类下降因素的影响。生产资料修复主要来自原材料工业和加工工业的修复,进一步证明制造业企业处于主动补库阶段,也推动了近9月月以来制造业投资的回升。


展望:短中期CPI存在转负风险、中长期PPI修复持续。由于食品占CPI权重近32%,从当周高频食用农产品价格指数(与CPI食品相关性达97%)来看,呈现持续下降态势,对其进月度同比计算,降幅较10月的-5.82%进一步扩大至-9.36%,同时从22城市生猪和猪肉价格增速来看,相对10月有进一步的下行。从猪肉的供需端来看,四季度因季节性因素需求将有所上升,但预计供给端修复更快,据农业农村部10月10日表示全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上的水平,生猪规模养殖比重提高到53%,生猪存栏同比增长也于三季度大幅增长至20.7%,创有数据以来新高,或对冲需求端增长,预计将对CPI产生持续性拖累,后期CPI存在转负风险。PPI方面,随着国内工业生产和需求的恢复,我们通过M1对PPI的领先关系来看,中长期PPI以降幅持续收窄回升态势为主,但需要关注短期大宗商品价格和消费端对PPI 产生的扰动,尤其是上游端原油价格波动对生产资料采崛工业以及下游需求端猪肉价格对生活资料中食品类的影响。



图表 5:中国10月通胀水平弱于预期

数据来源:Wind,宜信财富


图表 6:CPI食品项增速下降

数据来源:Wind,宜信财富


图表 7:食品对CPI的拉动显著下降

数据来源:Wind,宜信财富


图表 8:PPI降幅有望持续收窄

数据来源:Wind,宜信财富


美国:通胀和就业稳定改善,财政刺激方案是关键


美国10月CPI同比上涨1.2%,弱于预期的1.3%和前值1.4%,核心CPI为1.6%,弱于预期和前值的1.7%。10月CPI和核心CPI的环比增速同样下降,均为0%,弱于9月的0.2%。CPI同比增速在连续上涨5个月后首次出现回落,主要的原因在于油价下跌、医疗成本和服装家具等物品价格下降,而外出就餐和食品的成本仍维持上涨。10月份美国PPI同比增速为0.5%,略好于预期的0.4%,前值为0.4%,已经连续两个月正增长。10月PPI环比上涨0.3%,好于预期的0.2%,但低于前值0.4%。PPI同比上涨主要由商品价格上涨带动。


美国的就业市场仍在缓慢恢复中。截至11月7日美国当周首次申请失业金人数为70.9万人,为3月以来最低水平,低于预期的73.1万人。截至10月31日当周的持续申领失业救济金人数为678.6万人,低于预期的682.5万人,同样为3月以来最低水平。


目前美国的通胀和就业状况较为稳定,尚不足以令美联储采取进一步宽松的行动,但新一轮援助法案的结果或对美联储的决策产生较大影响。目前的选举结果显示美国参议院大概率仍由共和党控制,而共和党人代表麦康奈尔上周多次表示不希望财政刺激规模过大,与民主党之间的分歧依然存在。如果后期财政刺激方案难以顺利推出或刺激规模远低于预期,美联储或将承担更多的刺激任务。


图表 9:美国10月CPI增速低于预期

数据来源:Wind,宜信财富


图表 10:美国首申失业金人数降至70.9万人

数据来源:Wind,宜信财富


欧元区:三季度GDP增速和9月工业产出增速均低于预期


上周欧元区公布了三季度的GDP初值数据,欧元区三季度GDP同比增速为-4.4%,略低于预期的-4.3%,较二季度-14.8%的历史最大跌幅有了明显反弹。三季度GDP环比增速为12.6%,创历史最大环比增速,但略低于预期的12.7%,二季度为-11.8%。分国别看,除了德国以外,其他主要国家三季度GDP环比增速都超过了15%,法国环比上涨最大,为18.2%。


上周公布的欧元区9月份工业产出同比增速为-6.8%,弱于预期的-5.8%,前值为-6.7%,环比增速从8月的0.6%转为负增长,为-0.4%。分国别看,9月工业生产跌幅最大的是意大利、爱尔兰和葡萄牙,德国和法国则录得增长。工业生产不及预期或与疫情的二次爆发有关,四季度以来欧元区疫情加剧恶化,或进一步拖累工业生产和整体经济表现。


图表 11:欧元区三季度GDP同比下跌4.4%

数据来源:Wind,宜信财富


图表 12:欧元区9月工业产出同比增速低于预

数据来源:Wind,宜信财富


重大政策及事件追踪

疫情:上周全球新增确诊人数持续攀升


截止11月14日,全球新冠肺炎累计确认病例逾5423万人,现有确诊病例逾1521万人,累计死亡逾131万人,11月日均增量逾56万人,已创疫情爆发以来最高月度均值,上周单日新增病例创有数据以来新高达64万例以上,通过观察7日均值数据,疫情新增有所加快。


从疫情分布的经济体来看,较严重的集中在美国和欧洲地区,单日新增均创历史新高,新兴经济体则有所趋缓。从当前发展来看,疫情新增病例持续在欧美国家发酵,欧洲上周平均增长较11月第一周有所下降,平均增长逾24万例,意大利、法国、英国11月14日当周日均增长3.4万例、2.9万例、2.4万例,显著低于上一周。而美国疫情持续恶化,11月连续两周创周度新高,11月14日当周新增病例日均值逾14万,其中11月13日当日新增逾19万例,同时致死率较前期也有明显升高。


从新增死亡情况看,过去7天(11月8日至14日)全球合计逾6.19万例,较前一周的5.62万例小幅增加。美国新增死亡7999例,较前一周的7185例略有增加,创8月1日当周死亡病例以来新高。


图表 13:上周新增确诊病例人数微幅增加

数据来源:Wind,宜信财富


图表 14:欧洲新增确诊人数有所下降

数据来源:Wind,宜信财富


中国:RCEP协定顺利签署,进一步坚实双循环战略布局


2020年11月15日,东盟十国以及韩国、日本、澳大利亚、新西兰、中国15个国家,正式签署“区域全面经济伙伴关系协定”(RCEP),标志着全球规模最大的自由贸易协定正式达成,涵盖全球30%以上人口,覆盖全球国内生产总值(GDP)和贸易额的近30%,而印度因“有重要问题尚未得到解决”而暂时没有加入协定。


RCEP谈判于2012年11月正式启动,涉及中小企业、投资、经济技术合作、货物和服务贸易等十多个领域。经过3次领导人会议、19次部长级会议,28轮正式谈判,2019年11月4日的联合声明宣布15个成员国结束全部文本谈判,将启动法律文本审核工作。RCEP法律文本共有20章,既涵盖了货物贸易、服务贸易、投资等市场准入,也包括贸易便利化、知识产权、电子商务、竞争政策、政府采购等大量规则内容。


本次协议签署最大的意义在于中日首建自贸区关系,同时中韩也将进一步便利关键领域贸易。自2018年中美贸易争端白热化以来,中国对外贸易相对掣肘,协议的签订有利于降低该区域对美国的依赖程度,有效应对来自CPTPP的负面影响,提高对外贸易的抗风险能力,同时也是中国进一步对外开放,提升内外两个市场配置资源能力,实现双循环战略的重要内容。对于RECP中的突破在于通过削减关税及非关税壁垒,建立统一市场的自由贸易协定,各成员国之间关税减让以立即降至零关税、10年内降至零关税的承诺为主。不过仍然面临来自美国未参与的挑战,考虑到美国新任总统大概率是拜登上台,或令前期退出的TPP协议再度重启,将对RCEP的实施有所约束,也将成为中美后期一大变量。


大类资产走势回顾

股市:疫苗重大进展推升全球股市,A股年底波动或加大


上周全球主要股指走势震荡,除了中国以外多数股指收涨,MSCI发达市场指数上涨2.4%,MSCI新兴市场指数上涨1.0%,标普500、欧洲STOXX600分别上涨2.2%和5.1%,香港恒生指数上涨1.7%,中国沪深300和创业板指分别下跌0.6%和1.0%。


上周初,因辉瑞和BioNTech公司宣布新冠疫苗方面取得重大进展,带动全球风险偏好大幅上升,各大股指上周一均录得上涨,欧洲STOXX600指数单日涨幅近4%。疫苗的好消息利好整体股市,但对于前期受疫情影响较小或受益的板块上周则普遍表现偏弱。标普500中信息技术和通信设备板块上周涨幅靠后,平均涨幅约0.5%。相比之下,房地产、必须消费板块涨幅分别高达5.2%和4.1%。能源板块也录得近2%的涨幅,该板块今年以来已经累计下跌了44%。


上周A股整体表现弱于全球股市,沪深300和创业板指均录得下跌,虽然上周一A股也因疫苗好消息而大涨,但随后四天持续下跌。杀跌的主力是权重板块,包括白酒、银行、券商,前期强势的汽车和新能源板块上周均大幅下跌。上周表现较好的板块是石化、钢铁、建材等。这种情况可能反映了部分资金年底搏收益的倾向:从权重大和前期涨幅大的板块转向前期涨幅小的更具进攻性的板块。越接近年底,市场躁动或加大,带动后期市场整体波动上行。


图表 15:上周全球主要股指走势震荡

图表 16:上周各主要国家十年期国债收益率上行

数据来源:Wind,宜信财富


债券:市场风险偏好回升带动债市收益率上行


上周主要国家主权债收益率均上行,美国、英国和德国10年期国债收益率分别上行7.8、6.4和7.2个基点至0.90%、0.34%和-0.55%。主要系新冠疫苗获重大突破以及拜登宣布在美国大选中胜出令市场情绪好转,市场恐慌情绪指数VIX指标回落至23.1。德国医药公司BioNTech与美国辉瑞发表联合声明,宣布两家合作研发的新冠疫苗有效率高达90%,11月即将在美国申请上市许可,其结果超出市场预期,令全球债市走弱。不过需要关注特朗普为翻转选举结果所发起的“诉讼战”对市场所产生的扰动。中国10年期国债收益率连续三周上行,目前达到3.26%,近期多位政府官员表示 需要有序退出前期部分货币政策,防止溢出的负面效应,或对后期市场资金面产生扰动,利率债在中长期中恐难走出低谷。不过就短中期而言央行不会过快收紧货币,政策重在相机抉择。信用债方面,因国内永煤公告违约之后引发了信用评级较高的国企信用债恐慌抛售 ,10余只债券取消发行,导致市场直接融资功能受到受限,金融机构进入被动的去杠杆循环中,对国内金融市场产生了较大的冲击,对系统性风险有所抬升。在此背景下,我们预计后期央行或对市场流动性予以补充投放以降低系统性风险,同时需要关注市场超调后,国企企业利差或走向分化。


外汇:各国汇率兑美元升贬不一,中国人民币汇率小幅升值


上周整体市场风险偏好有所回升,新冠疫苗获重大突破以及拜登宣布在美国大选中胜出令市场情绪好转,同时各主要国家央行保持了相对宽松基调。英国央行将每月购债规模提高到8750亿英镑,较此前扩大了1500亿英镑;澳洲央行将指标利率从0.25%下调至纪录低位0.1%;美联储则是承诺将至少按照现有的速度购买债券。而美元指数一方面因欧元、英镑、澳元呈现了不同程度的贬值得到了支撑,另一方面因疫苗突破、政治风险降低、经济复苏强劲得到了支持,表现为升值态势。中国方面,上周人民币汇率小幅升值60点,主要因经济复苏较为稳健,且拜登宣布当选美国总统,短时期内中美紧张关系有望缓解,不过从央行对人民币汇率所定基调来看,继续大幅升值可能性较低,我们维持原先判断,即中美利差后期提升可能性下降,美元进一步大幅贬值概率较低。


图表 17:上周人民币对美元小幅升值

数据来源:Wind,宜信财富


图表 18:上周原油价格大涨超8%

数据来源:Wind,宜信财富


原油:油价大幅上涨,暂时站稳40美元位置


由于拜登胜选基本确定,加上新冠疫苗研发取得重大进展,上周全球市场风险偏好大增,原油市场也获得上涨动能。上周布伦特原油价格上涨8.4%,收于42.7美元/桶,WTI原油价格上涨8.1%,收于40.1美元/桶。上周油价涨幅主要来自周一,布油和美油单日涨幅分别达到7.5%和8.5%,随后因欧美疫情持续恶化打压全球需求前景,以及美国EIA原油库存量超预期大增,油价在上周五走跌。油价暂时已经站稳40美元/桶的位置,OPEC+延长减产和疫苗逐渐推出的利好均会对油价形成支撑。


图表 19:上周全球主要股指普涨

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 20:上周美债收益率上行

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 21:上周美元指数上涨

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 22:上周美欧投资级债价格下跌

数据来源:Bloomberg,宜信财富


图表 23:2020年初至今各大类资产涨跌幅

数据来源:Bloomberg,宜信财富


声明:

本文中经济、疫情等数据来源为Wind和Bloomberg数据库以及美联储官网,市场数据来自Wind和Bloomberg数据库。




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