宜信财富:四季度增长下行速度或放缓

10月19日,国家统计局公布了9月份以及三季度中国主要经济数据,显示中国经济增长面临持续的、加大的下行压力。三季度GDP同比增速为6.5%,较二季度下降0.2个百分点,为2009年以来最低;前三季度累计增速为6.7%,低于上半年的6.8%。三季度的季度数据低于市场预期,主要经济指标的9月月度数值相对预期有好有差,工业生产增速持续下跌至5.8%,低于预期;但固定资产投资和社会消费零售总额增速略有回升,其中制造业投资增速上涨至8.7%的三年高位,但基建投资和房地产投资均下行。

9月份整体固定资产投资增速的略有增长显示之前政策宽松的效果开始显现,我们预期基建投资增长在四季度企稳,部分缓解经济在四季度下行的速度。就中期(2019年)经济增长而言,由于中美贸易战和欧元区增长下行带来外需的走弱,以及内需动力的缺失,明年经济的下行走势难以改变。在中国经济高杠杆,低效率的情况下,需求刺激已是强弩之末,难以解决当前的问题,需要从供给端找对策,着眼于供给侧改革。

10月19日,包括刘鹤、刘士余、易纲以及郭树清在内的重要政府领导分别接受国内外权威媒体采访,表达了要坚持“两个毫不动摇”、强调“四个必须”,“从制度和工具等多方面加强创新,支持民营企业发展”,以及给股市提振信心的政策调整。前瞻地看,货币、财政政策将继续放松,以及对民营企业支持力度的加大,这些将缓解部分下行压力。

值得注意的是,当然,我国的政策放松,特别是货币政策放松是在美国货币政策收紧、加息的过程中发生,中美两国背离的货币政策将给人民币带来贬值的压力 ,也对央行管理人民币汇率及预期提出更大的挑战。

三季度经济延续下行,“三驾马车”均显疲态

从生产法角度来看,第二产业拖累三季度增长。

分三大产业来看,第一产业和第三产业的增速在三季度略有回升,分别上涨3.4%和7.7%,但第二产业增速从6.0%下滑至5.3%,成为GDP拖累项。

从支出法角度来看,三季度中“三驾马车”均显疲态。

  • 最终消费对GDP增速的贡献从二季度的5.3%下滑至5.2%。房价过高、房贷利率上行、股市低迷等影响消费的因素,均没有出现改善的迹象。

  • 投资的贡献维持在2.1%的低位。基建投资依然低迷,可能四季度才会在财政支持下略有企稳;房地产投资则因销售放缓和土地购置费用下降而有持续下滑压力;制造业投资增速的反弹显得独木难支。

  • 净出口则继续为负贡献。今年前三季度净出口对经济均为负贡献,体现在,虽然贸易保持顺差,但相比去年同期有明显收窄。贸易战的压力已经体现出来。

图表 1:净出口对中国经济连续三个季度负贡献

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数据来源:Wind,宜信财富

9月经济数据有起有伏,政策效果或逐渐显现

9月份的经济数据有起有伏,工业生产表现较差,但投资增速有所回升,社会消费也略有企稳,这或许是前期政策逐渐落地的积极效果。

§生产方面,工业增加值增速创近三年新低,低于预期。

9月工业增加值同比增速为5.8%,较8月下跌0.3个百分点,为2015年10月以来最低。9月工业生产的疲弱表现符合预期,去年的高基数有一定影响。9月的国内煤耗量同比增速降至两年半最低,发电量增速下降至4.6%的年内次低水平,均体现出工业生产动力不足。1-9月工业增加值累计增速下滑至6.4%,与GDP分项数据一致,第二产业增速在三季度大幅下滑。

图表 2:工业增加值增速创新低

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数据来源:Wind,宜信财富

图表 3:发电数据佐证工业生产疲弱

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注:剔除1,2月数据扰动
数据来源:Wind,宜信财富

§投资方面,制造业投资拉动整体投资增速略有上涨。

1-9月固定资产投资累计同比5.4%,较上月上涨0.1个百分点,主要是因为制造业投资增速回升,达到8.7%的三年高位。而基建投资增速继续刷新历史低位,不含电力口径的同比增速为3.3%。不过,我们从最新的财政数据中可以看到,政府对基建的支持力度显著加大:8月和9月地方政府债务发行量大幅上升,这两个月的专项债(基建投资的重要资金来源)发行量接近1.2万亿,而今年前7个月累计发行额度不过5400亿;1-9月的全国政府性基金支出累计增速达到36.3%,较1-8月上涨3.1个百分点。

图表 4:基建和房地产投资增速均下跌

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数据来源:Wind,宜信财富

§土地购置费用下降带动房地产投资回落。

1-9月房地产投资累计同比为9.9%,已经连续两个月下滑,仍保持在较高的水平。房地产投资增速的下跌符合我们的预期,此前我们多次提到,三四线城市棚改货币化的比重或逐渐降低,影响住宅销售,并将逐渐传导至投资端。高频数据显示,三线城市9月份商品房成交面积同比下跌10.7%,是5月以来首次出现负增。

房地产投资降低除了有销售下滑的影响,还有土地购置费用降低的因素。事实上,如果剔除土地购置费用,今年以来的房地产投资增速早就开始下跌。财政部的数据显示,1-9月土地出让金增速同比下滑至32.1%,较1-8月下行4.3个百分点,这表明开发商的土地购置费用减少。

§消费方面,物价上涨是消费增速回升主因。

9月的社会消费品零售总额同比增长9.2%,较8月消费回升0.2个百分点。消费增速的上涨与物价水平的上涨有关联:国际油价9月涨幅高达6.8%,对石油和相关制品的消费额拉动显著;食品的零售价格指数在9月上涨至3.5%,推升了粮油食品类消费额。相比之下,汽车消费加速下跌,这是连续第5个月下跌,9月增速为-7.1%。

图表 5:石油制品、食品等消费增速较高

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数据来源:Wind,宜信财富

§9月社融存量增速继续下降,直接融资规模骤减。

9月份中国央行对社会融资规模的口径进行了年内第三次调整,将地方政府专项债纳入了统计,此前的数据也进行了追溯调整。这一变化能够更为全面的反映社会融资的情况,但依然无法改变社会融资增速下滑的局面。

按照新口径计算,9月社会融资规模存量增速为10.6%,较8月下降0.2个百分点,再次刷新历史低位。当月新增社会融资规模为22100亿元,相比8月(新口径)增加了近3000亿元。但如果剔除地方债的加成,当月的新增社融仅为14665亿元,比8月(旧口径)减少了约600亿元。

9月金融数据中令人悲观的不仅是融资总量的下降,而是分项的惨淡。除了新增信贷继续上涨,表外融资和直接融资均继续下跌。表外融资延续了3月以来的负增长趋势,直接融资规模则大幅收窄至414亿元,企业债融资规模显著下滑,部分是因为9月美债收益率快速上行影响国内市场预期,低评级债券融资压力进一步放大。

图表 6:9月社会融资增速进一步下跌

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注:9月前的融资额为老口径(不含地方政府专项债)
数据来源: Wind,宜信财富

四季度下行速度或放缓,政策还将继续宽松

从三季度的经济和金融数据表现来看,“宽货币”未能有效传导至“宽信用”,经济继续呈现下行态势,且后期经济大概率会继续保持下行。在稳增长的诉求下,近几个月中国的政策基调已经有所调整,包括财政政策要更加积极,货币政策需灵活稳健。目前收效尚不明显,或许四季度会看到财政基建投资的企稳,能够给经济一定支撑。

但明年的经济下行压力依然很大。外部的中美贸易战愈演愈烈,针对2000亿中国商品的关税率可能在明年上升至25%;美国在对中国施加巨大政治压力的同时试图与别国签署新的贸易协议,以进一步孤立中国。内部的增长动力缺失,中小企业融资困难,收益率偏低;高房价和低迷股市对消费的抑制作用明显;房地产投资增速可能继续回落。

按照易纲行长近期在G30国际银行业研讨会上的表态,为了应对后期的经济下行,央行可能不会排除“双降”(降准+降息)这个选项——“中国的货币政策工具还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等”。除此之外,对民营企业的支持力度可能进一步加大。三季度经济数据公布当天,刘鹤、易纲、郭树清、刘士余均发声表示,要坚持“两个毫不动摇”、强调“四个必须”,“从制度和工具等多方面加强创新,支持民营企业发展”。

我们在在《降准,走老路还是权宜之计》中提到,政策宽松看似走上刺激需求的“回头路”,也可能只是政府在“去杠杆”与“稳增长”博弈中一时的权宜之计。毕竟需求侧刺激已到强弩之末,更应着眼于供给侧改革。正如刘鹤副总理今天所言:“供给侧结构性改革要深化一步,下一步重点应是增强微观主体的活力、韧性、创新力,从而推动经济转型升级。”

中美背离的货币政策走向给央行管理人民币汇率更大的挑战

值得注意的是,当然,我国的政策放松,特别是货币政策放松是在美国货币政策收紧、加息的过程中发生,中美两国背离的货币政策将给人民币带来贬值的压力 ,也对央行管理人民币汇率及预期提出更大的挑战。

这些数据显示出,央行近期在外汇市场干预汇率,避免人民币汇率过度贬值。9月外汇占款大幅下降,外汇储备也同步回落,后期外汇市场上,这样的操作或会更加频繁。

图表7:9月中国外汇占款和储备明显下滑

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数据来源: Wind,宜信财富

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