降准,走老路还是权宜之计?

【摘要】

10月7日,央行全面降准1个百分点,所释放的资金部分用于偿还近期将到期的约4500亿元中期借贷便利(MLF),另外释放约7500亿元的增量资金。

此次降准应该说基本符合市场自8月份以来的预期。这个时点上政策落地反映了央行对近期经济数据走弱、贸易前景恶化的担忧,同时央行或有对冲A股补跌压力的意图(国庆长假国内休市期间,新兴市场、香港普遍下跌高达5%)。

对于未来中国宏观政策的走向,我们认为:

中、美货币政策将持续分化。美国货币政策退出下,中国宏观政策继续宽松以应对加大的经济下行压力。

但降准这类货币政策效果有限,也难以真正利好中小企业贷款。

中美货币政策的分化将加大人民币贬值压力,增加中国人民银行管理人民币汇率预期的难度。

需求端刺激已到强弩之末,更应该着眼于刺激供给,继续供给侧改革。市场需要更为清晰的政策方向,提振对中国长期增长的信心。

【正文】

重要事件1:中国央行下调人民币存款准备金率1个百分点

上周日(10月7日)中国央行宣布,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

这是中国央行今年来的第四次降准,1月份有一次普惠金融定向降准,4月和6月的两次降准主要针对的分别是置换MLF,支持债转股和小微企业融资。10月15日降准正式实施后,大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别为14.5%和12.5%。

图表1:中国央行第四次降准

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数据来源:Wind,宜信财富

为何央行此时宣布降准?

按照央行的表述,这次降准部分目的是“优化流动性结构,增强金融服务实体经济能力,降低融资成本,引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”,同时,释放约7500亿元增量资金,“可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源”。优化流动性结果意指降准释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利(MLF)。

总的来说,市场对中国人民银行昨日的进一步降准有一定预期。我们在9月14日发表的《经济下行压力未减,政策生效尚需时日》中指出,经济数据的低迷已经影响到了企业和居民的信心,贸易战阴影也为出口带来压力,稳增长目标面临挑战,所以年内仍会降准。8月份经济数据表现疲弱,9月PMI继续放缓,这次的降准是应对经济下行的压力,也是为了配合四季度基建投资的加码。

§在国庆节假期最后一天,这个时点降准,我们认为有几方面原因:

第一、国内经济下行压力加大,确实需要宏观政策更为宽松。

9月30号发布的9月制造业PMI下跌至50.8,是两年的次低值。其中,原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于50的临界点。新出口订单指数和进口指数连续第五个月下滑。

第二、中国贸易前景恶化。

国庆期间,美国与加拿大和墨西哥达成新贸易协定《美墨加协定》(USMCA),美国商务部长罗斯随后表示,欧盟、美国、日本等所有贸易伙伴将来与美国签订新自由贸易协定时,都会加入《美墨加协定》中的“非市场经济国家”条款,该条款事实上要求所有与美国进行贸易的国家都不得与中国签订自由贸易协定。这种措施几乎无异于经济制裁,可能会对中国对外贸易造成巨大伤害。

第三、对冲A股潜在的补跌。

国庆长假期间,外围市场不平静。在美债收益率向上突破后,全球股市普遍下跌,新兴市场尤其受到打击,跌幅达5%。因美国与加拿大和墨西哥达成新贸易协定(USMCA)、美国副总统彭斯发表针对中国的“新冷战”演讲等利空消息影响,包括香港股市在内的新兴市场股市普遍已经连续四天大跌,A股因假期侥幸逃过一劫,但节后或会有补跌行情。央行选择在假日最后一天实施降准,可能也有考虑到股市信心因素。

§此次中国央行的降准进一步反映了中美货币政策的分化

美联储今年已经进行了3次加息,而中国央行不仅没有跟随上调政策利率,还用4次降准的宽松政策回应,中美货币政策的分化已经非常明显。这种分化体现出央行对“内忧”的重视程度显然高于“外患”——国内经济下行的压力比外部加息的问题更值得担忧。我们在9月27日发表的《美联储还能按照点阵图加息吗?》中指出,中国的情形是经济面临供需两弱的局面,下行压力明显,中国央行难以跟随美联储收紧货币政策。降准则意味着央行有很强的“稳增长”诉求。

未来中国政策的走向

§降准难以真正利好中小企业贷款

这次的政策文件中,和之前几次定向降准一样,均强调要促进中小企业融资:“引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”。

但数据显示,中小企业未能得到更多贷款支持,主要金融机构对小微企业贷款余额的增速从2017年9月的17.8%大幅下滑至今年6月的12.2%,而同期大、中型企业的贷款余额增速仅略微下降(大型企业从13.9%下降至11%,中型企业从10.5%下降至9.7%)。虽然前几次定向降准将大部分增量资金释放给城商行和农商行,但这些银行也没有为小微企业提供更多的贷款。主要原因在于,在当前体制下,银行放贷行为难以有大的变化。一方面,严格的监管和理财新规均抑制了银行的风险偏好;另一方面,在经济下行之时,银行更愿意选择有国家背书国企或大型民企。

图表2:小微企业贷款增速持续下降

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数据来源:Wind,宜信财富

§货币政策或会继续宽松,但效用有限

在经济下行的压力较大,通胀水平没有快速攀升的背景下,货币政策保持宽松是个选项,为了维持市场的流动性、降低融资成本、以及配合财政政策发力的考虑。

7月底的国务院常务会议和中央政治局会议已经对前期的政策立场进行了微调:“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”、“稳健的货币政策要松紧适度”、“保持流动性合理充裕”。后期我们或许还会看到降准甚至降息等“宽货币”政策出炉,但同时,我们对降准的效用不能过于乐观。

§当前中国经济政策需要从供给端着手

中国经济目前陷入了一个困局,经济政策偏重于刺激需求——宽财政刺激基建投资、宽货币刺激企业借贷等。但是由于全社会较高的杠杆率(债务/GDP达到256%),对地方政府和国企投资的强力管控,以及对金融机构的严格监管,这些简单的政策其实际效果难以显著。

需求端刺激效果已到强弩之末,政策更应该着眼于供给侧改革。除了过去几年进行了去产能、去杠杆、去库存等措施,中国的供给侧改革还有很大的空间,包括破除国企垄断、放松服务业管制、解除人口流动限制等。这些领域的改革将直接提升国家的产业竞争力和经济活力,这才是破解当前政策失效困境的关键,也是维持经济更持续增长的根本动力。

§避免走回头路

中国企业杠杆率较高,而经济增长动力不足,如果继续刺激需求,将会累积债务风险,不仅会降低政策效果,还会影响企业的信心。当前的货币宽松政策看似走上刺激需求的“回头路”,也可能只是政府在“去杠杆”与“稳增长”博弈中一时的权宜之计。有日本房地产危机和美国次贷危机为鉴,中国实施政策刺激需要更加谨慎。同时,参考美联储长期以来效果良好的“前瞻指引”,中国无论是货币宽松还是财政积极,实施时需要传达出清晰的政策取向,以避免市场误导。

中美货币政策的分化加大人民币贬值压力

中国央行的继续降准加大了中美货币政策的分化,并可能影响到市场利率水平,进而影响双边汇率。今年以来,中美利差不断收窄,随着美联储在9月份第三次加息,10年期美债收益率在国庆期间已经突破3.2%的关口,目前两国10年期国债利差已经下降到0.57%的低位。

央行认为,这次的降准“不会形成贬值压力”,因为“银根并没有放松,市场利率是稳定的”。我们认为,人民币贬值压力加大无容置疑,央行的说法可以理解为向市场展示了一种态度,即有信心保持汇率稳定。短期内,我们可能看到人民币再现下跌走势,但在逆周期因子和外汇管制之下,跌幅有限,不会有破7风险。

图表3:中美利差与人民币汇率

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数据来源:Wind,宜信财富

上周重要事件2:英国为减税增支做好准备

近几年,英国与欧盟之间的退欧谈判进展并不顺利,英国已经准备好了“协议退欧”和“无协议退欧”两套方案,以迎接即将到来的退欧最后期限2019年3月29日。在上周的保守党年会上,英国首相特雷莎·梅再度释放豪言,称无论以怎样的形式退欧,政府将增加开支,并进行史无前例的减税。

特雷莎·梅的言论已经不是新鲜事,早在英国刚进行退欧公投之后,就有消息称英国政府会用减税来对冲退欧的冲击。去年特雷莎也曾表示,退欧后英国要成为G20中企业税最低的国家。据英媒报道,目前保守党政府已经草拟好有关减税建议的法案草案,并准备好随时可以提交议会表决通过。政府也会在未来两周内向企业发出详细建议。

与此同时,欧盟方面也传出好消息:10月6日,欧盟委员会主席容克发表关于英国退欧协议在11月份达成的乐观言论。英镑在10月4日后连续大涨,英镑兑美元再度站上1.31水平。

由于2009年财年英国的财政赤字创下二战以来最高水平,严重削弱了政策弹性。自此之后,英国一直施行紧缩的财政政策,包括削减公共开支和增加税收等。而这种紧缩的政策也引发了不断的争议,反对者指责该政策导致英国经济增速过慢,但因为英国就业市场表现良好,经济增长相对稳定,英国政府坚持了该政策方向。

图表4:英国政府赤字不断下降

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数据来源:Wind,宜信财富

但随着政府赤字率的不断下降,英国经济的增速再度缓慢下降, 且紧缩措施对教育、养老、医疗保健等主要公共服务产生了极大的负面影响,英国民众对财政紧缩的反感情绪日益增大。特雷莎的增支减税政策一方面是缓解退欧冲击,另一方面也是顺应民意。无论后期英国退欧谈判如何,财政政策的调整毫无疑问会刺激英国经济增长,减税效应也会吸引更多的海外投资,抵消此前市场对于退欧后企业逃离英国的担忧。我们对英国经济持相对乐观的态度,未来几年GDP增速或小幅攀升,英镑也有望得到支撑。

上周资本市场:美债收益率突破高位,全球股市惨遭杀跌

上周四(10月4日)美国国债收益率突破了3.2%,创下2011年以来最高水平,美债收益率曲线整体上移。上周五美国非农数据公布后,美债收益率再度攀升至3.23%。美债的大跌带动了其他国家债市的大跌,日本10年期国债收益率上涨至0.15%,为2016年2月以来最高,德国和英国10年期国债收益率均上行超10bp。摩根大通全球债券收益率逐渐接近2.7%关口。收益率水平的提高反映出市场对流动性收紧的预期,而关键点位的突破则反过来对市场心理形成进一步冲击。全球股市均大幅杀跌,MSCI全球股指下跌1.5%,标普500指数全周下跌1.0%,仅周四周五两天就下跌了1.4%。我们此前就指出,对后期的美股和美债均需谨慎,建议提升股市中防御板块的比重、减少周期性板块配置,债市长期投资者可以考虑配置通胀挂钩型债券和浮动利息型债券。我们依然坚持以上观点,市场波动率伺机而动,投资需谨慎为上。

·全球股市大跌,A股或出现补跌行情。上周MSCI全球股指环比下跌1.5%,标普500指数下跌1.0%,欧洲Stoxx 600指数下跌1.8%。MSCI新兴市场指数下跌4.5%。

·美债收益率突破多年高位。上周10年期美债收益率上行17.2bp,收于3.23%,日本、德国、英国10年期国债收益率分别上行2.6bp、10.3bp、14.8bp,日本10年期国债收益率达到0.15%,为2016年1月日本央行实行负利率政策以来最高。

·美元指数震荡上涨,新兴市场货币收跌。上周美元指数震荡收涨0.5%,收于95.62;非美货币普遍贬值,但英镑受到财政刺激消息推动,英镑兑美元上涨0.7%;上周德银新兴市场货币指数下跌1.2%,今年已累计下跌9.1%。

图表5:上周全球股市普跌

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数据来源:Bloomberg、宜信财富

图表6:美债收益率大幅上行

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数据来源:Bloomberg、宜信财富

图表7:上周美元指数上涨

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数据来源:Bloomberg、宜信财富

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